2023Q2 公司归母净利润逆势实现同比增长3.23%，我们判断主要源自1）海外水泥业务盈利能力较好，支撑水泥吨毛利降幅小于行业，上半年水泥收入中海外占比达24%；2）非水泥业务销量增长明显，尤其骨料业务料对利润增长贡献显著，上半年非水泥业务利润占比达56%。我们认为国内水泥行业周期底部已明确，而公司具备较强抗风险能力和较好股息率。维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2023 年中报。2023H1 公司实现收入158.32 亿元，同比增长10.02%；归母净利润11.93 亿元，同比下降24.85%；扣非归母净利润11.70亿元，同比下降23.80%。折合2023Q2，公司实现收入92.03 亿元，同比增长17.11%；归母净利润9.45 亿元，同比增长3.23%；扣非归母净利润9.37 亿元，同比增长5.71%。

    　　 Q2 公司利润逆势同比增长，表现料明显好于行业。2023Q2 公司归母净利润同比增长3.23%，我们判断行业内多数企业利润同比明显下降，数字水泥网预计上半年水泥行业利润同比降幅60%左右。我们判断支撑公司Q2 利润逆势同比增长的原因主要有二：

    　　原因一：海外水泥业务盈利能力较好，支撑水泥吨毛利降幅小于行业，上半年水泥收入中海外占比达24%。根据公司2023 年中报，2023H1 公司国内水泥和熟料收入同比下降12%，国外水泥和熟料收入同比增长23%，水泥和熟料收入中海外占比提升6pcts 至24%；上半年，公司完成阿曼水泥公司收购和坦桑尼亚Dar 市粉磨站投产，海外水泥粉磨产能增长36%至1677 万吨。我们判断海外水泥和熟料盈利能力高于国内，2022 年公司海外水泥和熟料EBITDA 率超过33.4%，而整体水泥和熟料业务毛利率为24.6%。海外占比提升有效支撑了公司水泥和熟料吨毛利的稳定性，使其降幅相对行业较小，上半年公司水泥和熟料吨毛利为74 元，同比下降16%。

    　　原因二：非水泥业务销量增长明显，尤其骨料业务料对利润增长贡献显著，上半年非水泥业务利润占比达56%。2023H1 公司骨料销量5051 万吨，同比增长103%，收入22 亿元，同比增长69%；商混销量1095 万吨，同比增长82%，收入32 亿元，同比增长59%。其中，骨料业务尽管吨毛利同比下降38%至19元，毛利率仍达到45.1%，高于公司整体的24.4%，我们判断骨料业务对利润增长贡献显著。上半年，公司水泥和熟料的归母净利润占比仅44%，而非水泥业务占比56%，已成为利润重要贡献点。

    　　 国内水泥行业周期底部已明确，公司具备较强抗风险能力和较好股息率。

    　　2022Q3、Q4 和2023Q2，水泥行业代表性企业天山股份的扣非归母净利润分别为0.1、-2.7、10.2 亿元，不考虑Q1 的季节性因素，其单季度利润已经较最底部复苏。而从行业供需形势看，我们认为今年Q2/Q3 水泥行业在底部区间。

    　　一方面水泥需求同比基本稳定；另一方面水泥企业的竞争已呈现较为市场化的状态，这意味着Q2/Q3 行业由竞争格局带来的超额利润较少，反映在二季度行业整体错峰生产执行效果较弱，6 月起进入需求淡季后，水泥煤炭价格差逐步回落至略低于去年同期的水平，并接近2015 和2016 年同期水平，多区域均存在水泥价格跌破企业成本线的情况。在此基础上，公司仍能实现单季度有较好利润，体现较强抗风险能力。此外，我们预测公司现价对应2023-2025 年股息率分别为4.8%/5.3%/5.8%，能够提供较好的投资回报安全性。

    　　 风险因素：房屋和基础设施建设需求复苏较弱；水泥行业自律不及预期；公司非水泥业务布局不及预期；公司海外水泥业务布局不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：我们认为国内水泥行业底部已明确，而公司具备较强抗风险能力和较好股息率。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测33.15/36.90/40.08 亿元。公司近三年PB 估值中枢为1.7x，考虑到水泥行业供需环境已不如以往，我们较历史估值中枢给予一定折价，给予2023 年1.3xPB，维持目标价18 元，维持“买入”评级。