业绩回顾

    　　1Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q23 业绩：营收66.3 亿元，同比+1.5%；归母净利润2.48 亿元，同比-63.1%；扣非归母净利润2.34 亿元，同比-64.0%。公司1Q23 业绩低于我们预期，我们认为主要系公司吨盈利承压超预期。

    　　1）需求有所回暖，营收具备韧性。根据数字水泥网，1Q23 华中/西南水泥平均出货率45%/44%，同比+5ppt/持平，显示需求有所回暖。1Q23 华中/西南高标水泥均价同比-15%/-11%，我们估计公司吨水泥价格同比仍有较大幅度下降，考虑到公司单季度营收同比仍有增长，我们估计骨料等非水泥产品的产销继续保持较快的释放节奏，营收贡献提升。2）吨盈利承压，毛利率同比下降。考虑到价格端较大的跌幅，且1Q23 动力煤市场价格同比仅有小幅回落（1Q23 秦港5500 大卡动力煤价1130 元/吨，同比-4%），我们认为公司水泥熟料吨盈利层面仍较大幅度承压。1Q23 公司综合毛利率20.2%，同比-6.1ppt。3）费用率有一定上升。1Q23 公司销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/6.0%/0.2%/1.0%，同比+0.5/+0.6/+0.1/+0.2ppt，四项费用率均有所增长。4）经营性净现金流保持强劲，净负债率环比有所提升。1Q23 公司经营性净现金流约3.3 亿元，同比较大幅度改善，1Q23 末净负债率37.6%，环比2022 年末+3.75ppt，但仍保持在稳健的水平。

    　　发展趋势

    　　行业景气有望温和复苏，支撑量价修复。据数字水泥网，截至4 月21 日，华中水泥发货率~67%，周环比+4.5ppt，需求仍在稳步复苏。全年来看，我们认为水泥需求有望在地产需求降幅收窄+基建实物工作量加速落地的背景下稳中有升，支撑行业景气修复，公司量价及业绩具备修复的空间。

    　　国际化+一体化发展持续推进，有望注入中长期成长动能。2022 年公司海外工厂营收41.9 亿元，同比+62.3%，EBITDA 按实际汇率计算突破14 亿元，同比+40%，经营效益良好，我们预期公司1Q23 海外业务仍保持稳健的营收和利润增长。公司4 月5 日公告已完成中东阿曼项目的股权交割，我们认为海外业务有望继续为公司带来可观的利润贡献。国内业务方面，2022 年底公司骨料年产能已达2.1 亿吨，我们看好公司骨料业务保持较快的产销释放节奏，营收和利润占比有望进一步提升。我们看好公司海外拓展+产业链一体化发展带来的增利、降本、增效空间，对公司中长期成长性保持乐观。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023/24E 归母净利润40/46 亿元，当前股价对应2023/24E7.7x/6.7x P/E。我们维持跑赢行业评级，并维持目标价21.2 元，对应2023/24E 11.1x/9.7x P/E，隐含44%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，一体化拓展进展不及预期。