2023Q1 公司收入同比增长1.49%，归母净利润同比下降63.09%。2023Q1 公司收入在高基数下表现稳健，我们判断同比增速明显高于行业整体，2021-2023的Q1 收入CAGR 3.49%高于大多数主要企业，主要源自非水泥业务快速增长和海外水泥业务持续布局带来的公司自身α。归母净利润同比下滑主要源自毛利率在高基数下同比降幅较大，但我们测算全国水泥煤炭价格差2023Q1 均值较2022Q4 环比提升，且同比降幅今年以来呈现逐步收窄趋势，预计利润同比降幅有望逐步改善。维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2023 年一季报。2023Q1，公司实现收入66.28 亿元，同比增长1.49%；归母净利润2.48 亿元，同比下降63.09%；扣非归母净利润2.34 亿元，同比下降64.03%；毛利率同比下降6.11pcts，归母净利率同比下降6.55pcts，归母净利率的同比下降主要源自毛利率的同比下降。

    　　 收入：高基数下表现稳健，两年复合增速高于大多数主要企业，体现自身α。

    　　2023Q1 公司收入同比增长1.49%，考虑到2023Q1 全国PO42.5 散装水泥均价同比下降17%，全国水泥产量同比增长4%，我们判断公司的收入增速明显高于行业整体。而且公司收入增速在去年Q1 实现5.52%增长的高基数下取得的，若对比2021-2023 的Q1 收入CAGR，公司3.49%的复合增速高于大多数主要企业，我们认为主要源自非水泥业务和海外水泥业务的快速增长所带来的自身α，而非所在区域的整体α。公司重点布局的湖北、云南、华东区域（三者分别占公司2021 年收入的34%/15%/12%）2023Q1 水泥价格分别同比下降15%/0.1%/16%（据数字水泥网），水泥产量分别同比增长5%/1%/0.1%（据国家统计局），仅云南价格在低基数下相对稳定，整体销售端同比压力并不小。

    　　 利润：净利率同比下降主要源自毛利率同比下降，我们测算水泥煤炭价格差季度均值已环比回升。2023Q1 公司毛利率为20.23%，同比下降6.11pcts，主要源自基数较高，归母净利率为3.74%，同比下降6.55pcts，归母净利率同比下降主要源自毛利率的同比下降。2023Q1 毛利率环比下降2.90pcts，主要源自Q1 淡季下规模效应减小，我们测算全国水泥煤炭价格差2023Q1 均值较2022Q4 环比提升，且同比降幅今年以来呈现逐步收窄趋势，这意味着若剔除季节性因素，盈利能力环比有所恢复。2023Q1 公司期间费用率同比提高1.27pcts，主要由销售/管理费用率分别同比提高0.46/0.60pct，或主要源自差旅和线下活动的增加。

    　　 公司亮点在于高于水泥行业的成长性。1）源自非水泥业务快速增长。2022 年公司水泥和熟料毛利占比降至63%，非水泥业务毛利占比升至37%，其中骨料占比21%、商混占比10%、其他占比5%。据公司年报，公司目标2023 年骨料外销量同比增长97.6%、商混销量同比增长52.5%、环保业务总处置量同比增长36.0%，高毛利率非水泥业务有望快速增长。2）源自海外水泥业务持续布局。

    　　2022 年公司海外水泥和熟料工厂实现收入41.9 亿元，同比增长62.3%，占总收入的14%、水泥收入的20%。据中国水泥网，2022 年底公司海外熟料产能达到833.9 万吨，若加上年初于尼泊尔的3000t/d（约合93 万t/y）产线投产和收购的阿曼水泥公司的261 万吨产能，目前海外熟料产能达到1217.9 万吨，较2022 年底增长46%，且于坦桑尼亚仍有4000t/d（约合124 万t/y）产能在建。

    　　 风险因素：房屋和基础设施建设需求复苏较弱；水泥行业自律不及预期；公司非水泥业务布局不及预期；公司海外水泥业务布局不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：2023Q1 公司收入在高基数下表现稳健，我们判断同比增速明显高于行业整体，2021-2023 的Q1 收入CAGR 3.49%高于大多数主要企业，主要源自非水泥业务快速增长和海外水泥业务持续布局带来的公司自身　　α。归母净利润同比下滑主要源自毛利率在高基数下同比降幅较大，但我们测算全国水泥煤炭价格差2023Q1 均值较2022Q4 环比提升，且同比降幅今年以来呈现逐步收窄趋势，预计利润同比降幅有望逐步改善。我们维持2023-2025年归母净利润预测40.07/46.44/54.02 亿元。公司近三年PB 估值中枢为1.9x，考虑到水泥行业需求水平总体下降的影响，给予2023 年1.3xPB，维持目标价18 元，维持“买入”评级。