投资要点

    事件：公司披露2022 年年报，报告期内实现营业总收入304.7 亿元，同比下滑6.1%，实现归母净利润27.0 亿元，同比-49.7%。其中Q4 单季度实现营业总收入86.4 亿元，同比-13.5%，实现归母净利润4.7 亿元，同比-73.7%。

    公司向全体股东分配现金红利0.51 元/股（含税）。

    水泥熟料业务量价齐跌，骨料、混凝土业务持续高增长，非水泥主业毛利占比提升：（1）水泥及熟料实现收入205.9 亿元，同比-19.8%，销量6040万吨，同比-20.5%，经济下行加速、房地产探底导致全国水泥需求下滑；测算单吨均价340.9 元，基本保持稳定。（2）混凝土实现收入51.3 亿元，同比+61.6%，销量1639 万方，同比+81.1%，测算单方均价313 元，同比-38元，公司混凝土产能达到6875 万方，较2021 年末+2495 万方。（3）骨料实现收入30.6 亿元，同比+49.3%，销量6579 万吨，同比+88.1%，测算单吨均价47 元，同比-12 元，公司骨料产能达到2.1 亿吨/年。（4）22Q4 收入同比-13.5%，同比降幅较Q3 扩大9.8pct，主要是由于去年同期价格基数高，测算Q4 水泥熟料销量同比降幅收窄，吨均价Q3 探底，Q4 环比有所回升。

    煤炭成本大幅上涨导致毛利率同比下降7.9pct 至26.2%。（1）水泥及熟料毛利率为24.6%，同比-8.2pct，吨毛利84 元，同比-28 元，主要是煤炭成本大幅上涨带动单吨燃料和动力成本上涨21 元所致。（2）混凝土和骨料毛利率分别为15.8%和55.3%，同比分别-3.0pct、-10.3pct。

    收入下降导致费用分摊提高，公司盈利或已筑底。（1）期间费用率为11.5%，单吨水泥期间费用57.8 元，同比分别提升1.6pct/15.2 元。（2）销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4pct/+0.2pct/持平/+1.0pct，收入下降、费用分摊提高导致销售、管理费用率提升，汇兑损失、利息支出增加导致财务费用率提升。（3）净利率为9.9%，单吨水泥综合净利为50 元，同比-27 元。

    资本开支逆势扩张，加速非水泥+海外业务布局。（1）公司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比+23.9%，外延扩张持续发力，2023 年计划资本性支出110 亿元。（2）2022 年末资产负债率为52.0%，同比+7.9pct，环比2022 年三季度末上升3.2pct。（3）2023 年公司计划外销骨料约1.3 亿吨（同比+97.6%）、混凝土2500 万方（同比+52.5%），环保业务总处置量450 万吨（同比+36.0%）；2022 年公司完成对非洲、中东等地共十多个项目考察及验证，为海外业务拓展奠定坚实基础。

    盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，且在持续强劲的资本开支下非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调2023-2025 年归母净利润至39.2/46.2/49.7 亿元（2023-2024 年预测前值为50.5/56.4亿元），3 月30 日收盘价对应市盈率8.3/7.1/6.6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。