本报告导读：

    公司2022年三季报符合预期，Q3公司水泥业务在多重考验下保持领先行业的吨盈利水平，同时骨料、商混等“水泥+”业务增速亮眼，构筑起多维增长驱动力。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。公司 Q3 实现收入 74.21 亿元，同比-3.74%，归母净利6.38 亿元，同比-43.31%，符合预期。Q3 水泥旺季需求疲弱，公司水泥板块盈利领跑行业，非水泥业务加速放量。水泥行业量价仍承压，下调22-24 年EPS 至1.51(-0.54)/1.87(-0.59)/2.10(-0.64)元，根据可比公司给予23 年10xPE，调整目标价至18.70 元。

    Q3水泥销量下滑，判断源于控制低价出货，以及西南市场重点工程开工不足。测算Q3 公司水泥及熟料销量1459 万吨，同比-24%，公司销量下滑略高于行业，我们判断一方面由于西南市场重点工程开工不足，以及公司主动控制部分低价产品出货。行业层面整体需求支撑仍不足，叠加煤炭成本高位，预计Q4 后续将仍以错峰稳价为主。

    海外水泥高盈利，带动水泥板块盈利稳定性超预期。我们测算Q3公司水泥吨价格在340-350 元，吨毛利维持在80-85 元/吨，公司在多重压力之下仍保持了领先行业的盈利水平，一方面体现了一体化布局下公司较好的成本控制能力，另一方面我们认为海外水泥较好的市场价格和盈利一定程度增加了公司盈利韧性。

    骨料、商混销量持续提速。Q3 公司骨料销量同增96%，混凝土销量同比+85%，“水泥+”业务销量环比Q2 均持续提速。盈利方面，预计伴随着下游需求的疲弱，骨料和商混盈利能力环比也均有一定程度回落，但“水泥+”业务在水泥承压期贡献亮眼利润支撑。

    风险提示：疫情反复、原材料涨价、重大工程推进不及预期。