下调吨毛利假设和目标价，供需企稳渐近

    华新水泥发布3Q22 业绩。当季实现归属于母公司净利润6.38 亿元，同比-43.3%，弱于预期(彭博一致预期：8.6 亿元)。3Q22 净利润同比降幅较大，主因水泥业务盈利下行，但被骨料业务的盈利增长部分抵消。基于更低的水泥吨毛利和销量假设，我们将公司22/23/24 年EPS 预测分别下调13.2%/10.7%/10.0%至1.65/2.14/2.50 元。华新水泥-A 目标价下调12.0%至17.03 元，基于9x2022-2023 平均P/E，与2011 年以来历史平均P/E 一致；华新水泥-H 目标价下调12.8%至13.99 港元，基于6.75x2022-2023平均P/E，较华新水泥-A 在2011 年以来的平均P/E 低25%，与2014 年以来水泥板块A-H 折价一致。我们预计水泥行业供需企稳渐近，当前的股价已经较充分反映了弱需求的预期。维持华新水泥-A 和华新水泥-H 买入评级。

    旺季水泥量价复苏，但区域仍有分化

    自9 月行业进入旺季以来，水泥市场量价均有边际复苏。根据数字水泥网，截至10 月21 日，公司东部区域(鄂东和河南)和中部区域(鄂西和川渝)行业平均发货量较去年同期增长约8%，而西部区域(云南和西藏)较去年同期下降约11%。10 月以来公司所在区域市场平均价格较7-9 月平均上涨29 元/吨，华中地区的恢复(46 元/吨)强于西南地区(9 元/吨)。 我们预计4Q22 公司水泥业务的销量和吨毛利有望边际改善，但考虑疫情和房地产市场对需求复苏仍有抑制，我们预计复苏的幅度或较为温和。

    骨料业务仍处于快速成长期，沿江布局构筑优势随着黄石亿吨机制砂项目的逐步投产以及相关物流设施的投运，我们预计公司的骨料业务在2022-2024 年仍处于快速成长期，三年销量的平均复合增速有望达到54.5%。尽管今年以来骨料价格有所回落，但凭借沿江大型骨料基地布局的逐步完善，我们预计公司骨料业务在市场、物流和规模效应等多方面的优势将得以巩固，在规模快速扩张的同时仍有望维持较高的利润率。

    2023 年盈利具备向上弹性，房地产市场是关键在2022 年以来水泥需求快速回落之后，我们预计2023 年水泥需求有望逐步企稳。行业有望实现阶段性供需再平衡。我们预计公司水泥业务的盈利正在筑底，伴随需求的企稳和水泥行业供需关系的修复有望带来水泥价格的复苏，使公司2023 年盈利具备向上弹性。房地产市场或仍是需求侧最值得关注的变量。

    风险提示：房地产调控严于预期；水泥行业的竞合弱于预期。