事件：公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入144 亿元，同降2.4%；归母净利润15.9 亿元，同降34.9%；扣非归母净利润15.4 亿元，同降35.9%。

    单二季度，公司营收78.6 亿元，同降8.1%；归母净利润9.2 亿元，同降46.3%；扣非归母净利润8.9 亿元，同降46.9%。

    点评：

    需求下滑叠加成本上涨，业绩表现承压：2022H1，全国水泥需求疲弱，尤其是水泥使用较多的地产新开工（面积同降34.4%）需求下滑明显，累计水泥产量9.8 亿吨，同降15.0%。由于以煤炭为代表的燃料动力成本大幅上升，支撑水泥价格高位运行，全国PO42.5 水泥均价为507 元/吨，同增12%。

    公司实现水泥及商品熟料销量2932.7 万吨，同降21.5%；水泥板块营收102.8亿元，同降13.8%，其中国内收入84.9 亿元，同降21.0%。在销量下滑、成本上涨的影响下，吨毛利同比下滑16 元至89 元。

    “水泥+”业务更进一步，利润贡献提升：公司大力推进一体化发展战略，截至2022.6.30，已具备骨料产能1.7 亿吨/年、商品混凝土产能6010 万方/年（含租赁）、废弃物处置1236 万吨/年（含已获环评批复但尚未投产项目）。报告期内，实现骨料生产3660 万吨，同增83%；混凝土销售600.6 万方，同增78.89%；各类废弃物接收量达到174 万吨，同增6%。非水泥业务实现营业收入39.49 亿元，同比增长45.8%。水泥仍是公司主导业务，收入占比71%，而非水泥业务快速增长，已逐渐成为公司利润的重要贡献点。

    基本面及预期有望迎来边际改善，水泥板块或存阶段性博弈机会：当前地产端需求仍然面临较大压力，但是随着走过传统淡季（高温、雨水等影响），进入施工旺季后，需求有望迎来季节性改善。同时基建端需求呈现出较强韧性，且或将出现相关项目加速向实物工作量转化，则价格有望进入回升通道。

    盈利预测与估值评级：考虑到水泥需求疲软且成本处于高位，我们下调公司22-24 年EPS 至2.02、2.52 和3.10 元（下调幅度分别为-29.4%、-25.0%和-22.1%）。中长期来看，公司“水泥+”业务规模持续扩张，成长空间仍然较为广阔，继续维持“买入”评级。

    风险提示：固投、房投、基建增速下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；价格下行风险；汇兑损失风险；新业务拓展不及预期风险等。