公司发布2022 半年报，上半年实现收入143.89 亿元，同比-2.41%，归母净利润15.87 亿元，同比-34.92%。Q2 实现收入78.58 亿元，同比-8.14%，归母净利润9.15 亿元，同比-46.3%。

    国内水泥量利齐跌底部特征明显，海外水泥带来增长空间。上半年水泥和熟料销量2933 万吨，同比下降21.5%，吨收入351 元（同比+31 元），吨成本262 元（同比+47 元），吨毛利89 元（同比-16 元），吨成本上涨主要来自销量下滑、煤炭成本大幅上升。上半年公司海外水泥收入18 亿元（同比+51%），海外占比提升7.5pct 至17.5%，公司海外产能超过1200 万吨/年，海外水泥业务稳步扩张、盈利水平较高，给水泥主业带来成长空间。

    新业务已成为重要增长点，对冲国内水泥主业经营压力。上半年非水泥业务收入和毛利占比提升至29%/36%，骨料和混凝土销量均高速增长，但受制于行业需求较差，价格下行使得单位盈利下滑。上半年骨料销量2484 万吨，同比+54%，吨毛利31 元（同比-5 元）；混凝土销量601 万方，同比+79%，单方毛利59 元（同比-36 元）。

    水泥行业下半年涨价具备弹性基础。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为44/58/70 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为8.2/6.3/5.2 倍，PB 为1.3/1.2/1.0 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们给予公司A 股2022 年合理估值1.6 倍PB 的判断，对应A 股合理价值21.78 元/股，按照A/H 股溢价率，给予公司H 股合理价值12.33 港元/股的判断，维持A/H“买入”评级。

    风险提示。需求不及预期，行业新增供给超预期，海外和“水泥+”业务扩张不及预期等。