下调目标价至21.2 元，维持“买入”

    　　基于更低的水泥销量和吨毛利假设，以反映2Q22 以来水泥价格的走弱和销量的持续低迷，我们将华新水泥22E/23E/24E 归母净利润分别下调17%/16%/15%。目标价下调17%至21.2 元，基于 9x 2022E PE，与 2011年以来平均 PE 一致。在水泥行业短期面临需求疲软这一共性的挑战之时，我们预计公司凭借骨料和商混等一体化业务的快速发展，有望更好地平抑水泥业务盈利的阶段性波动。中期看，在水泥行业的竞合格局依然稳固的背景下，我们认为未来需求的逐步企稳将催化水泥业务利润率的快速修复，一体化项目的持续落地和国际化稳步推进将是推动公司2025 年实现收入及利润大幅增长的重要支柱。维持“ 买入” 评级。22/23/24 年EPS 预测为2.36/2.95/3.40 元。

    　　水泥价格回落显著，盈利迎来阶段性挑战

    　　全国水泥价格自2Q22 以来出现显著回落，公司水泥业务短期将面临盈利压力。截止6 月10 日，华新水泥所在区域市场的平均水泥价格较3 月底回落54 元/吨，其中公司东部区域市场价格回落幅度(100 元/吨)显著大于中部及西部区域(36 元/吨)。我们认为水泥价格的持续下行最根本原因来自于需求的疲弱，而需求端最困难的情况可能已经过去。疫情管控的逐步解除、基建投资资金的进一步充实以及更多城市开始放松地产行业的限制性政策都有望推动需求企稳。供给端，我们认为维护行业生态的公司中期依然稳固，通过适当再调节，行业有能力更好地应对今年以来需求疲弱。

    　　骨料商混扩张快，平抑水泥业务盈利波动

    　　在水泥业务承压的同时，我们认为公司近年来在骨料和商混业务的快速成长将有助于更好的平抑公司整体的盈利波动。随着前期已经拓展项目的逐步落地，我们预计公司2022-2023 年骨料/商混销量的复合增长有望分别达到73%/23%，推动公司非水泥业务的毛利润贡献占比从2021 年的34%提升到2023 年的57%。中长期看，我们认为公司成长空间依然充分。一体化(骨料、商混、环保、墙材和水泥业务的协同发展)和国际化(一带一路国家水泥市场的开拓)将是公司在中期实现营收倍增发展的两大支柱。在替代燃料方面的领先开拓也有助于在公司碳中和时代占据更好的竞争优势。

    　　风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。