百年水泥品牌，业绩增长穿越周期公司前身湖北水泥厂始创于1907 年，是近代中国开办最早的水泥厂之一，被誉为“中国水泥工业的摇篮”；公司拥有的“华新堡垒”商标为中国驰名商标，是中国最老的水泥生产商标之一。经过多年发展，公司已在华中具备优势地位并成为西南地区的主要从业者，在业内享有较高的知名度与认同度。截至2021 年底，公司在湖北、湖南、云南、重庆、四川等14 省市、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等海外八国拥有270 余家分子公司，具备水泥产能1.16 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）。2021年，公司实现营业收入324.64 亿元，同比增长10.59%；实现归母净利润53.64 亿元，同比下降4.74%；受动力煤等主要燃料价格大幅上涨的影响，公司2021 年盈利略承压；销售毛利率与净利润分别为35.29%/17.88%，分别同比下降4.46/ 3.15 pct。公司的营收和业绩增速均优于行业整体水平，具备穿越周期的实力。

    “十四五”期间资本开支高增，区域与业务双维度拓展1）水泥主业向海外拓展，作为首批“走出去”的中国水泥企业之一，公司已在中亚、东南亚及非洲八个国家实现产能扩张，特别是“一带一路”沿线的中亚，公司已成为当地水泥市场的领军者。截至2021 年底，公司在海外已建成投产的水泥熟料产能规模位列全国第二；海外在建的水泥熟料产能位列全国第五。2022 年3 月28 日，公司B 股转H 股，于香港联交所上市，为公司国际化战略部发展提供更加广阔的平台。2）产业链纵向发展，公司在主营水泥业务的基础上，前瞻转型水泥产业链一体化，2021 年，公司加快推进骨料、墙材、混凝土、工程及装备、包装、助磨剂、环保等业务产能的建设；资本开支（以购建固定无形长期资产支付的现金计）为62.29 亿元，同比大幅增长73.54%；2022 年，公司计划在骨料、海外水泥和一体化业务投资122 亿元，规划资本开支进一步增加。

    水泥主业：两湖水泥市场韧性强，云南边际改善可期公司核心市场区域为两湖和云南；公司在两湖水泥市场的市占率领先，2021 年公司在湖北、湖南的水泥产能分别占全省的36.8% /8.9%。公司有望凭借较高的市占率及长期建立起的成熟销售网络，在两湖水泥市场中占据较强的定价权。云南水泥市场集中度较低，2021 年云南水泥产能CR 5 约为58.5%，与两湖接近80%的集中度相比还存在提升的空间。公司在云南的产线布局主要集中在物流基础设施相对便利的中部及西北部地区，为公司继续开拓云南水泥市场、提升市占率奠定基础。

    长江沿岸石灰石资源较丰富，截至2021 年底，公司已获得采矿许可证的石灰石及砂页岩资源总储量约36 亿吨。公司大部分生产基地依矿石资源而建，直接通过传送带将石灰石运至产线。公司石灰石自给率超过95%，公司水泥、熟料吨原材料成本显著低于同业。

    非水泥业务：加速成长，贡献弹性

    骨料业务方面，2019 年起，公司战略性地利用骨料行业结构性调整与升级的窗口期，加速布局骨料产能；截至2021 年底，公司骨料产能增至1.54 亿吨，2018-2021 年骨料产能年均复合增速超过57%。目前公司阳新亿吨机制砂项目等10 个在建骨料项目稳步推进中，全部投产后，公司骨料产能可达2.7 亿吨/年。2021 年，公司骨料业务毛利率为65.62%，同比提高3.03 pct；骨料销售均价约59 元/吨，同比增长14.4%；骨料单吨毛利约38.5 元/吨，同比增长19.9%。随着公司骨料业务的持续放量，将拉动公司的盈利水平，提振业绩弹性。混凝土业务方面，公司在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站，充分发挥协同优势，与水泥主业共享渠道、客户资源。截至2021 年底，公司已在湖北、湖南、云南、四川、重庆、西藏、河南、贵州、江西及江苏等10 省市及柬埔寨布局混凝土搅拌站，混凝土产能达到4380 万立方米。2021 年，公司混凝土实现销量905 万方，同比增长96.49%。

    投资建议

    公司是华中、西南水泥龙头，“稳增长”背景下，区域景气有望上行。同时，公司从业务和区域两个维度双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场的快速发展赋予公司更高的弹性。此外，公司股息率和现金分红比率在行业主要可比公司中处较高水平。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为61.05 /70.74 /80.12 亿元，分别同比增长13.8% /15.9%13.3%，对应EPS 分别为2.91 /3.37 /3.82 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行、基建与房地产投资增速大幅下降风险；原材料、燃料价格大幅波动风险；水泥行业供给端格局优化不及预期；骨料及海外业务拓展不及预期。