事件描述

    公司2022Q1 报告：公司收入65.31 亿元，同比上升5.52%；归母净利润6.72 亿元，同比下降8.51%；扣非净利润6.5 亿元，同比下降10.64%。

    事件评论

    22Q1 业绩表现优于预期。2022Q1 全国水泥产量同比下降12%，其中公司的核心布局区域湖北、湖南、云南同比增速分别为1.53%、-16.07%、-24.35%。我们结合行业销量和库存等综合判断，预计公司2022Q1 销量同比下降17%左右，推测西南市场的需求欠佳仍是核心制约。进一步，结合区域价格表现和成本端情况，我们预计公司2022Q1 吨收入仍有较明显提升，不过基本被煤价上涨带来的成本上涨吞没；因此单季度盈利能力同比有一定下滑，2022Q1 公司毛利率为26.3%，同比下滑6.4 个pct。2022Q1 公司期间费用率11.6%，同比下降2.8 个pct，其中销售、管理、财务费用率同比分别-2.4/-0.8/+0.3pct，最终单季度净利率10.73%，同比下降约2 个pct。

    看好西南市场的洼地修复。中期角度来看，我们看好公司核心区域西南市场的弹性：1、西南区域过去3 年竞争秩序一般，价格基数偏低，一度成为全国价格洼地；2、产能置换持续收紧，将持续约束新增产能对西南市场的冲击，同时双控背景下的能耗趋紧也将约束西南市场存量企业的熟料开工率；3、主导企业自律格局得到强化，市场秩序得到渐进式修复。公司产能近一半在西南，因此西南市场中期价格修复将赋能公司价格较高弹性。

    2022 骨料继续提供高弹性。截至2021 年底，公司骨料产能1.54 亿吨，2021 年公司骨料销量3497 万吨，同比增长51.71%；骨料收入20.5 亿元，同比增长74%，骨料毛利率65.6%，同比提升3 个pct，盈利能力依旧保持在较高水平。2022 年来看，公司骨料目标销量骨料7,822 万吨，同比增长124%。骨料的翻倍扩张有望给公司带来较高弹性。

    资本开支赋能，产能扩张稳步推进。截至2021 年底，公司在湖北、湖南、云南、重庆、等14 省市及海外塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚和马拉维八国拥有270 余家分子公司，具备水泥产能1.16 亿吨/年（含联营企业产能）、其中，公司海外水泥粉磨产能达到1083 万吨/年。2022 年公司计划投资122 亿元，主要投资在骨料、海外水泥和一体化业务，其中计划权证投资约60 亿元，固定资产投资近40 亿元，资本开支的加大为公司中期第二成长曲线奠定了基石。

    看好稳增长下的水泥板块机会，公司是弹性标的优选。预计2022-2023 年业绩68、85 亿元，对应PE 为6.7、5.4 倍，买入评级。

    风险提示

    1、骨料业务进度不及预期；

    2、国内水泥需求下滑幅度较大。