盈利略逊预期，资产负债表稳健

    华新水泥公布2021 年业绩（3 月28 日）归母净利润53.6 亿元，同比-4.7%，低于我们预期 （61 亿）。主因水泥吨毛利和销量、商混价格以及骨料销量均低于我们预期。上述因素被更好的费用控制部分抵消。资本性支出增长39%至72 亿元，但资产负债表依然稳健，净负债/权益比率0.7%。我们预计2022年水泥需求仍具挑战，但考虑到行业稳定市场的共识加强、错峰生产执行更优等因素，吨毛利有望维持稳定。公司在一体化、国际化和低碳等领域的持续发展有望更好抵御市场波动。基于更低的水泥销量和吨毛利假设，22/23年净利润下调21/5%至61/75 亿，目标价下调19%为26.3 元，仍然基于9x2022E PE，较2011 年以来平均PE 折让15%，以反映水泥需求见顶。维持买入评级。22/23/24 年EPS 为2.92/3.60/4.11 元。

    水泥：成本上升快于价格，吨毛利回落

    公司2021 年实现水泥和熟料销量7,527 万吨，同比-1%。我们认为销量的回落主要由于：1）下半年部分省份能耗双控力度加强，造成了需求旺季更为频繁的生产扰动；叠加了2）房地产市场的快速冷却，造成了水泥需求的转弱。下半年公司实现销量约3800 万吨，同比-11.5%。由于煤炭价格的上涨，2021 年单位生产成本同比+28 元/吨至229 元/吨，涨幅快于平均售价（同比+13 元/吨至341 元/吨），因而吨毛利回落15 元/吨至112 元/吨。

    一体化进展迅猛，质与量齐头并进

    公司骨料和商混等一体化业务发展迅猛，其中骨料销量同比+51.7%至3,497万吨，平均售价同比+14.4%至59 元/吨，吨毛利同比+7 元/吨至39 元/吨，2021 年底产能达到1.54 亿吨/年，同比+180%，当前在建产能全部投产后产能将达到2.7 亿吨/年；商混销量同比+96.3%至905 万吨，平均售价同比-13.9%至351 元/方，方毛利同比-48 元/至66 元/方。骨料商混等非水泥业务的毛利润占比达到23.8%，较2020 年的14.7%大幅提升，显示一体化业务这一新增长引擎已经初具规模。

    2022 年需求有挑战，但供给有改善

    我们预计2022 年水泥需求依然充满挑战，但行业稳定市场的共识有所加强，错峰生产执行更为到位，进口熟料的冲击也有望大为减少，这些供给因素的改善有望维持行业供需关系的总体稳定。考虑到今年上半年挑战可能尤为严峻，吨毛利近期存在进一步回落的可能，全年整体或呈现前低后高的态势。公司通过继续践行国际化、一体化和低碳发展，有望更好降低市场波动对盈利的影响。

    风险提示：房地产政策严于预期，公司骨料业务扩张慢于预期。