事件概述。公司2 021年实现营业收入324.6亿元，同比+10.6%，归母净利润53.6 亿元，同比-4.74%，对应Q4收入100.1 亿元，同比11.91%，归母净利润18.0 亿元，同比+12.08%。公司同时公告2022 年，计划销售水泥熟料7446 万吨，骨料7822 万吨，混凝土1807 万方。

    　　Q4 行业供需双弱，价格成本高企。公司业绩符合我们预期。2021Q4，由于能耗管控以及地产施工疲软，水泥行业整体呈现供需双弱局面，价格在Q4 初期净利较大幅度上涨，但进入12 月下半段淡季后回撤幅度同样较大，同时煤价上升较快，侵蚀行业利润。根据年报数据测算，2021 年公司水泥销量7014 万吨，同比-1.7%，售价341 元/吨，同比+13 元/吨，吨成本229 元/吨，可比口径同比+26 元/吨，吨毛利112 元/吨，可比口径同比-13 元/吨；对应估算Q4 销量同比下降20%以上，价格环比Q3 上涨100 元/吨以上，同时吨毛利环比提升40 元/吨以上。

    　　非水泥业务增长强势，对冲水泥业务下滑。2021 年，公司水泥+业务保持高增。根据年报数据，2021 年，公司商混产能4380 万方（+1670 万方），骨料产能1.54 亿吨（+0.99 亿吨），混凝土销量905 万吨，同比+96.3%，骨料业务销量3497 万吨，同比+51.7%，而骨料业务毛利率保持65.6%高位，一定程度上对冲了公司水泥业绩的下滑。此外2021 年，公司财务费用同比减少1.36 亿元，进一步平滑了公司利润。

    　　2022 关注西南地区弹性及骨料业务。我们认为地产端从政策底向基本面底的传导仍需时间，H1 水泥需求和价格压力仍较大。但分区域而言，西南地区价格相较于2021 年同期仍有一定优势，同时我们注意到西南地区2022 年错峰生产总体收紧，如果执行良好，西南地区仍有望展现价格弹性。此外，根据年报披露，公司10 个骨料项目达产后，骨料产能将扩大至2.7 亿吨，此外根据公司2022 年计划，骨料、混凝土业务仍将保持翻倍式增长，而由于骨料资源壁垒突出、利润率高，我们认为骨料业务也有望成为公司增长的新动能。

    　　投资建议

    　　上调水泥价格假设，上调骨料、混凝土销量假设，对应上调2022/2023 年收入预测至375.8/415.6 亿元（原：

    　　364.7/384.2 亿元），但同时上调成本假设，对应下调2022/2023 年归母净利润预测至63.7/74.1 亿元（原：

    　　78.6/83.5 亿元），下调EPS 预测至3.04/3.53 元（原：3.32/3.75 元）。预计2024 年收入456.8 亿元，归母净利润83.8 亿元，2022-2024 年EPS3.04/3.53/4.00 元，对应3 月30 日19.3 元收盘价6.36/5.46/4.83x PE。给予公司2022 年8x PE，对应下调目标价至24.32 元（原：29.88 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。