投资要点

    　　事件：公司披露2021 年年报，报告期内实现营业总收入324.64 亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润53.64 亿元，同比减少4.7%。其中Q4 单季度实现营业总收入100.10 亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润18.00 亿元，同比增长12.1%。公司拟按1.08 元/股（含税）分配现金红利。

    　　水泥和熟料量增价跌，混凝土和骨料业务成为新增长点。（1）水泥及熟料业务全年实现收入256.74 亿元，同比增长2.9%，其中销量7527 万吨，同比减少1.0%，我们测算单吨销售均价341 元，同比上涨13 元。销量的下滑主要是受全国性水泥需求下滑的影响。（2）混凝土、骨料业务全年实现收入31.75 亿元、20.54 亿元，同比增长68.9%和 73.6%，得益于产能的快速扩张。（3）Q4 收入端同比增长11.9%，较Q3 同比增速加快13.7pct，主要是9 月南方地区大范围能耗双控以及燃料成本的上涨导致水泥价格同比涨幅较大，抵消同期水泥需求增速下滑影响。

    　　毛利率同口径同比下降4.5pct 至34.1%，主要是煤炭价格大幅上涨推升水泥成本所致，费用控制成效显著。（1）水泥及熟料业务2021 年毛利率为32.9%，同口径同比下降5.8pct，对应吨毛利112 元，同口径同比下降15元，我们测算2021 年水泥吨成本227 元，同口径上升25 元，主要是单吨燃料和动力成本上涨25 元所致。（2）公司2021 年期间费用率为9.9%，对应单吨水泥期间费用为43 元，同口径同比分别减少1.7pct/2 元。公司2021年净利率为17.9%，对应单吨水泥综合净利润为77 元，同比下降4 元。分季度来看，Q4 单季度管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/+0.0/-1.3pct，净利率同比-0.4pct、环比Q3 上升3.2pct 至19.1%。

    　　资本开支扩张叠加经营性现金流下降导致资产负债率同比有所上升。公司2021 年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为62.29亿元，同比增长73.5%。公司经营活动产生的现金流量净额同比下降9.6%至75.95 亿元。公司2021 年末资产负债率为44.1%，同比上升2.7pct，环比2021 年三季度末上升1.6pct。

    　　水泥业务景气有望低位修复，骨料、混凝土业务快速扩张，2022 年有望延续高增长。中期来看，水泥需求有望企稳回升，经济下行压力加大下稳增长将持续发力，短期疫情管控缓和后，实物需求有望逐步兑现。鄂东市场有望受益沿江水泥市场景气韧性，西南区域错峰自律的显著强化，2022 年水泥业务盈利有望低位修复。骨料、混凝土业务得益于2021 年产能释放，公司2022 年两产品计划销量分别同比增长100%和124%。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为59、67、72 亿元，3 月30 日收盘价对应市盈率6.9、6.0、5.6 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。