核心观点：

    　　公司发布2021 年报，2021 年公司实现收入324.64 亿元，同比+10.59%，归母净利润53.64 亿元，同比-4.74%。

    　　水泥主业“量”和“成本”表现好于同行，“水泥+”业务持续放量。2021年三重压力下（水泥需求大幅下行、煤价大涨、西南第二大区域水泥价格大幅下行），公司业绩经受住考验，水泥主业经营好于同行，销量同比-0.97%，吨收入341 元，同比+13 元，吨成本229 元，同比+28 元，吨毛利112 元，同比-15 元，预计2022 年景气前低后高。“水泥+”业务处于加速放量期，骨料混凝土快速扩张，新业务收入和毛利分别占比21%、24%，分别同比提升6pct、8pct，一体化运营提升公司整体竞争力，公司实施组织结构变革，加速一体化转型发展战略的实现。

    　　未来三大增长点助力五年倍增计划。在国内水泥主业稳定情况下，未来有三大增长点助力五年倍增计划实现：（1）收购大股东海外资产、B股转H 股，公司海外水泥扩张弹性较大；（2）骨料新蓝海、资源属性强，公司携竞争优势加速扩张；（3）凭借水泥和骨料优势，纵向一体化拓展混凝土业务，加强终端市场控制力。2021 年公司境外业务、骨料、混凝土收入分别同比+37%、+74%、+69%；2022 年资本支出计划也主要集中在这三大业务，骨料和混凝土销量计划翻倍。

    　　盈利预测与投资建议。公司估值低、内生增长快、持续分红（40%）可期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为64/75/86 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为6.3/5.4/4.7 倍，PB 为1.3/1.2/1.0 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们维持公司A 股合理价值25.86元/股的判断，对应2022 年1.8x PB，维持“买入”评级。

    　　风险提示。供需格局恶化，海外和“水泥+”业务扩张不及预期等。