公司21 年归母净利润53.64 亿元，同比下降4.74%公司发布21 年年报，全年实现收入/归母净利润324.64/53.64 亿元，同比分别+10.59%/-4.74%，实现扣非归母净利润53.05 亿元，同比下滑4.48%。

    其中Q4 单季度实现收入100.1 亿元，同比增长11.91%，归母净利润18.0亿元，同比增加12.08%，在水泥主业增长放缓的情况下，骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，继续看好公司中长期发展。

    21 年水泥销量小幅下降，海外业务加速发展

    公司21 年水泥及熟料销量7527 万吨，同比小幅下滑0.96%。我们测算吨均价341.1 元，同比上涨12.9 元，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨32.8 元达229.1 元，最终实现吨毛利112.1 元，同比下滑19.9 元。公司主要销售区域为华中、西南地区，21 年西南水泥价格已出现改善迹象，未来随着区域供给格局改善以及错峰趋严，价格仍有望走出洼地。公司21 年海外收入25.8 亿元，同比增长36.7%，年内完成赞比亚和马拉维水泥并购资产的交割，新增水泥产能175 万吨，21 年底海外水泥粉磨产能达到1083万吨/年，海外熟料产能排名全国第二，22 年年初新点火尼泊尔纳拉亚尼2800 吨/日水泥熟料生产线，未来海外收入有望继续保持较快增长。

    21 年骨料、混凝土销量同比快速增长，逐渐成为新的增长极公司持续加快一体化转型发展，21 年销售骨料3497 万吨，同比增长52%，销售收入20.5 亿元，同比+74%，毛利率65.6%，同比+3pct。公司21 年完成12 条骨料生产线投产，产能扩充至1.54 亿吨，目前在建骨料项目10 个，建成后骨料年产能将达到2.7 亿吨，22 年计划骨料销量7822 万吨。21 年混凝土业务实现收入31.8 亿元，同比增长69%，销量905 万方，同比+96%，22 年计划销售1807 万方，水泥+业务继续提速，打造新的增长极。

    费用率显著改善，毛利率下降

    21 年公司整体毛利率为34.1%，同比下降6pct，期间费用率9.9%，同比下降3.7pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别下降2.8/0.4/0.5pct，费用管控能力凸显，受毛利率下滑拖累，实现归母净利率16.5%，同比-2.7pct。

    看好公司骨料、混凝土、海外水泥业务成长性，维持“买入”评级我们继续看好公司骨料、混凝土以及海外水泥业务中长期成长性，公司确立2025 年收入较19 年实现翻倍增长的业绩倍增计划，为长期发展奠基。

    考虑到未来水泥需求或有所下滑以及煤价上涨因素，下调未来水泥熟料销量，并上调吨成本等预测，调整公司22-23 年归母净利润预测至60/67 亿元（前值76.2/87.2 亿元），并新增24 年归母净利润预测73.6 亿元，参考可比公司估值，给予公司22 年8 倍目标PE，对应目标价22.88 元（前值： 21.91 元），维持“买入”评级。

    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。