事件：

    　　公司发布2021 年年度报告，全年实现营业收入324.64 亿元，同增10.59%；归母净利润53.64 亿元，同减4.74%；扣非归母净利润53.05 亿元，同减4.48%。单四季度，公司营收100.10 亿元，同增11.91%；归母净利润18.00 亿元，同增12.08%；扣非归母净利润17.81 亿元，同增14.63%。公司公布2021 年度利润分配预案，每股派发现金红利1 元（含税），现金分红比例接近40%。

    　　点评：

    　　需求走弱叠加成本上行，水泥业务盈利有所下滑：2021H2，由于地产周期的快速下行，以及基建投资的不温不火，水泥需求明显下滑。受此影响，公司全年水泥销量为7014 万吨，同降1.72%。燃料成本在水泥熟料生产成本中占比最高，原煤价格的大幅上涨，使得公司水泥吨燃料动力成本达到132 元，同增23.84%。虽然受益于行业供给端的有效约束，产品价格仍能维持相对高位，2021 年水泥吨售价343元，同增3.63%；但吨毛利仍较上年同期减少19 元至116 元。

    　　供给收缩带来区域市场价格攀升，单Q4 业绩表现超预期：单四季度，公司营业收入和归母净利润双双实现两位数增长，我们认为主要受益于部分区域市场限电限产大幅拉升水泥价格，带来盈利能力的提升。如，2021 年四季度西南地区水泥均价达到609 元/吨，同比提升62%。

    　　“水泥+”业务逐渐发力，保障“里程碑”计划达成：截至2021 年底，公司已具备水泥产能1.16 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能），与上年基本持平；骨料产能1.54 亿吨/年，同增180%；商品混凝土产能4380 万方/年，同增62%；综合环保墙材产能5.4 亿块/年，同增50%。虽然公司水泥业务仍然是绝对主业，收入占比达到79%，但非水泥业务获得更多资源倾斜，占比正在稳步提升。尤其骨料业务发展迅速，21 年销售3497 万吨，同增52%，销售毛利率高达66%，占到主营业务毛利的12%。公司仍在建10 个骨料项目，待全部投产后，产能将达到2.7 亿吨/年。同时我们也注意到，2021 年公司新增资源14.9 亿吨，已获得采矿许可证的资源储量总量达到36 亿吨。骨料业务未来有望成为公司成长的重要推动力，也将是公司“里程碑”发展战略规划（2025 年业绩较2019 年翻倍）的重要保障。

    　　“稳增长”预期下，水泥板块仍有估值修复空间：进入2022 年，水泥需求仍然表现较为疲软，1-2 月全国产量同比下滑17.8%。不过当前水泥价格仍然维持在高位，一方面来自成本端的支撑，另一方面错峰生产的实施情况较好。我们认为随着稳增长政策发力，基建端对于水泥需求仍有较强支撑，全年仍有望保持在平台期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司骨料等业务发展迅速，我们上调公司22-23年EPS 至2.86、3.36 元（上调幅度分别为7.92%、10.89%），新增24 年EPS为3.98 元。中长期来看，公司“水泥+”业务规模持续扩张，业绩向上空间仍然较为广阔，继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：固投、房投、基建增速下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；价格下行风险；汇兑损失风险；新业务拓展不及预期风险等。