事件：近日公司公布2021 年报，公司2021 年收入325 亿元、同比+10.6%；归母净利润53.6 亿元、同比-4.7%；扣非归母净利润为53.0 亿元、同比-4.5%。

    　　公司21Q4 收入100 亿元、同比+11.9%；归母净利润为18.0 亿元、同比+12.1%。

    　　公司拟每股派现1 元（含税），分红率约40%。

    　　点评：

    　　成本上升影响水泥吨毛利，高毛利骨料、环保等业务形成公司第二增长曲线。

    　　销量方面，公司2021 年水泥熟料销量7527 万吨、同比-1.0%（其中21H2 同比-12.4%），公司于年内完成赞比亚和马拉维水泥并购资产的交割，新增水泥产能175 万吨，一定程度对冲了国内市场需求下降的影响。

    　　水泥价格及毛利方面，在需求偏弱环境下，我们认为由于行业自律、能耗双控、错峰生产、煤价高启等因素影响，水泥价格逆势提升，2021 年公司水泥熟料吨均价同比+13 元、至341 元，其中21H2 同比+36 元、至362 元；煤炭成本上涨以及部分销售费用调整至营业成本带动水泥熟料吨成本同比+33 元、至229元，其中21H2 同比+59 元、至250 元；2021 年水泥熟料吨毛利同比-20 元、至112 元，其中21H2 同比-23 元、至113 元。我们用综合毛利率-销售费用率衡量单季度盈利水平，21Q4 公司该指标同比-2.6pct、环比+2.9pct，我们预计能耗双控带动21Q4 价格提升，对利润的正面影响超过销量下降带来的负面影响。

    　　除水泥熟料业务外，公司骨料、混凝土等业务进一步推动公司业绩增长，2021年收入分别为20.5、31.8 亿元，分别同比+74%、+69%；2021 年骨料、混凝土业务毛利率分别为65.6%、18.8%，分别同比+3.0pct、-0.7pct。其他业务（包括环保处置等）收入为15.6 亿元、同比+15.7%，毛利率为44.3%、同比+3.1pct，2021 年公司环保业务处置总量328 万吨、同比+11.6%。2021 年公司非水泥熟料业务收入、毛利占比分别达21%、24%，我们认为非水泥业务有望形成公司第二增长曲线。

    　　吨费用基本保持稳定，吨净利小幅下降。

    　　公司2021 年吨费用（税金、三费）为51 元，其中吨税金、管理+研发、财务费用分别同比+1、+1、-2 元。2021 年吨净利为77 元、同比-4 元，其中21H2吨净利为83 元、同比-3 元。

    　　风险提示。地产基建需求低于预期；新增产能超预期。