3Q21 主业走弱快于新业务成长，盈利加速下滑华新水泥10 月28 日发布三季度业绩，当季实现归属于母公司净利润11.3亿元，同比-36.5%，降幅较2Q21(-10.2%)有所加快。由于1) 销量在去年的高基数下同比减少；2）水泥价格在7 月份淡季出现了较往年幅度更大的回落；以及3）煤炭价格的高企，公司水泥主业的盈利下降快于骨料等新业务的成长。但我们认为最坏的时候已经过去，8 月份以来全国水泥价格出现了远强于往年同期的大幅反弹，盈利修复已经开启。在地方政府能耗双控管理趋紧、水泥行业碳达峰行动逐步落地背景下，我们看到行业供需格局正长期向好。公司海外水泥市场和骨料、商混等新业务在稳步推进，新的增长极正成型。维持买入评级，维持目标价33.5 元，基于9x 2022 年PE，较2011年以来平均PE 折15%。维持21/22/23 年EPS 预测为2.95/3.72/3.80 元。

    　　水泥价格8 月开始逐月改善，4Q21 盈利有望显著修复水泥和熟料业务3Q21 当季收入61 亿元，同比-7.3%，主因销量同比减少(去年同期是疫情后需求提升的高基数)以及销售均价的同比下降共同导致。叠加煤炭价格的高企，公司水泥熟料业务毛利率同比回落9.3pp 至32.8%。骨料业务延续良好的增长势头，当季收入5.6 亿元，同比+75%，毛利率67.3%，同比+7.4pp。数字地理数据显示，伴随8 月开始水泥价格的反弹以及9 月以来涨价的提速，公司所在区域10 月平均水泥价格较3Q21 高200 元/吨，我们认为这足以覆盖煤炭价格上涨以及生产扰动带来的销量损失。结合骨料业务的快速增长，我们预计公司4Q21 的盈利水平将出现显著的环比提升。

    　　地产需求阶段性回落预期已较充分反映，行业供需格局长期向好由于房地产市场的快速冷却和房地产企业负面新闻的增加，投资者对于需求的担忧有所加剧。我们预计房地产市场的走弱会对明年的水泥需求产生阶段性的影响，但是考虑到地产投资对稳定经济增长的重要意义以及政府近期更为频繁传递了稳定房地产市场发展的信号，我们认为需求的回落将仅仅是阶段性的而非结构性的。行业良好的竞合关系、地方政府能耗管控的趋严以及水泥行业碳达峰行动方案的逐步落地，都有助于供需格局长期向好。公司股价从9 月中旬高点起已经回调了34%，我们认为已经较为充分的反映了地产需求阶段性回落的预期，因而估值更具吸引力。

    　　风险提示：1）房地产市场下行速度快于预期；2）错峰生产执行情况弱于预期。