维持“增持”评级。公司前三季度实现收入224.54亿元，同增10.01%，归母净利35.63 亿元，同降11.46%。单三季度实现营收77.09 亿元，同降1.75%，归母净利11.25 亿元，同降36.53%，略低于预期。下游工程进度放缓实际出货偏弱，煤炭价格高位盈利承压，考虑到Q4 大幅提价带来盈利快速修复，维持公司2021-23 年归母净利润59.3/68.5/80.6 亿元，对应eps2.83/3.27/3.84 元，维持目标价25 元。

    　　工程进度放缓叠加限电，实际出货偏弱。Q3受到强降雨天气及工程进度放缓的影响，水泥淡季需求弱于同期， 9 月以来限电进一步带来出货缩减。但考虑到20Q3 同期受到疫情及长江流域现罕见暴雨影响，基数较低，预计公司Q3 销量同比略有下降。

    　　供给推动价格抬升，煤炭价格高位盈利承压。价格方面，7-8 月吨均价受雨季，以及周边低价水泥冲击的影响弱于同期，9 月开始出货恢复，叠加限电，季末均价快速抬升，预计三季度水泥熟料均价在330-340 元，同比稳定。Q3 动力煤价格持续高位，带来吨成本环比Q2 继续抬升，9 月底以来提价效应在Q4 体现后或消化部分成本压力。

    　　费用率略有增加，资产负债率维持在较优水准。单三季度公司销售/管理/财务费率分别为7.18%、6.04%、0.21%，环比分别变动+0.4pct、+2.57pct、-0.58pct，单季度销售及管理费率均有抬升，而财务费率进一步下降，期末公司在手现金超80 亿元，仍处于较优的资产结构。

    　　风险提示：疫情反复、原材料涨价、重大工程推进不及预期。