事件：公司披露2021 年三季报，公司前三季度和三季度单季分别实现营业总收入224.54 亿元、77.09 亿元，同比分别增长10.0%、下降1.8%，分别实现归母净利润35.63 亿元、11.25 亿元，同比分别下降11.5%、36.5%。

    　　Q3 收入增速和毛利率均下行，预计主要是水泥量价与成本承压所致。（1）Q2以来由于基建投资在专项债发行进度滞后，地产新开工和施工端受政策调控影响的因素下，水泥需求释放节奏较为迟缓，加之同期疫情后赶工基数较高，区域水泥需求增速环比Q2 明显放缓，我们测算公司主要的湖北、云南、湖南等市场Q3单季水泥产量同比增长0.5%、下降5.3%和23.2%，预计公司单季水泥和熟料综合销量也有一定程度的下滑。（2）区域水泥市场Q3 价格走势呈现V 形反转，主要得益于8 月以来需求的修复以及9 月云南等区域严格供给约束下价格的大幅上涨，我们测算Q3 均价仍小幅低于Q2 和去年同期。此外煤炭价格影响下水泥和熟料综合吨成本环比显上行，价格和成本因素共同拖累Q3 毛利率环比下行4.1pct至35.8%，同比下降6.7pct。我们测算吨毛利的同比降幅预计超过20元。

    　　（3）预计骨料和混凝土业务随着新产能释放和爬坡延续较快增长，贡献收入增量对冲水泥收入的下滑。

    　　费用率小幅上升，联营企业致投资收益有所减少，测算综合吨净利同比和环比均下降。公司Q3 单季期间费用率为13.5%，同比增加1.6pct，主要是管理费用率增长1.5pct 至6.0%所致。此外Q3实现投资净收益441 万元，同比减少94.5%，主要是西藏联营企业受当地市场景气影响盈利下降所致。受上述因素共同影响，公司Q3 净利率为15.9%，环比下降5.8pct，同比下降9.2pct，我们测算对应综合吨净利同比降幅约为30 元。

    　　盈利波动和混凝土业务扩张影响经营性现金流，资本开支较快增长，负债率有所上行。公司Q3 单季经营活动产生的现金流为12.75 亿元，同比减少40.7%，下降幅度略高于利润降幅，主要是期间应收账款和预付账款余额显著增长所致，其中应收账款环比增加3.31 亿元，与公司混凝土业务规模持续扩张有关，预付款项增加2.19 亿元，为燃料预付款增加。Q3 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.80 亿元，同比增加78.6%，反映公司水泥产能与多元业务战略扩张势头不减。公司期末资产负债率为42.5%，较中报和去年同期分别小幅增加1.0、4.4pct，主要是并购及新建项目借款和债券余额增加所致。

    　　中期供给侧严格约束和需求修复有望支撑水泥景气上行，骨料、混凝土增量持续贡献。短期由于基础材料价格快速上涨对下游需求释放形成阶段性制约，但能耗双控以及限电政策影响下行业供给严格受限的状态未有根本性改变，行业整体库存中低位震荡，供给延续紧缺的状态，叠加稳增长力度加强下需求的修复，将支撑中期水泥价格中枢高于往年同期，预计今年Q4-明年上半年盈利弹性可观。骨料产能高增长，混凝土一体化模式加速拓展，随着在建产能投产和建成基地爬坡，我们判断后续骨料、商混销量有望持续较快增长。

    　　盈利预测与投资建议：（1）中期供给侧严格约束，结构性宽信用和稳增长下需求修复有望支撑水泥景气上行。（2）多元扩张颇具亮点，骨料和混凝土进入加速拓展期，持续贡献业绩增量。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为57.0 亿元、69.0 亿元和74.7 亿元，对应6.2、5.1、4.7 倍市盈率，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：宏观政策反复、原燃料价格大幅波动、并购及产能扩张盈利贡献不及预期的风险。