3Q21 业绩略低于我们预期

    　　华新水泥公布三季度业绩：3Q21 营收77.1 亿元，同比-1.7%；归母净利润11.3 亿元，同比-36.5%；1~3Q21 归母净利润35.6 亿元，同比-11.5%；略低于我们预期，主要系公司费用率略高于我们预期。

    　　1）销量或窄幅回调：受基建需求疲软、疫情管控及后期限电影响，公司核心市场湖南、湖北和西南区域3Q21 水泥产量环比下滑2%/4%/17%，因而我们估测公司3Q21 水泥及熟料销量亦面临窄幅回调，2）价格同比略降，但商混骨料业务收入或维持稳增：根据华中、西南水泥现货价格，3Q21 公司水泥及熟料量、价同比可能均有小幅下跌，但3Q 营收同比基本持平，我们判断公司骨料、商混等业务营收同比可能仍有稳健增长。3）3Q21 毛利率阶段性回调：3Q21 公司综合毛利率35.8%，同比-6.7ppt，环比-4.1ppt；期间费用率13.4%，同比+1.6ppt，环比+2.4ppt，我们认为一方面是淡季水泥价格普遍上涨乏力，而煤价在3Q21 继续攀升，推高成本，另一方面是产量同比可能下滑，导致固定成本和单位费用增长。4）现金流阶段性承压：1~3Q21 公司经营净现金流35.7 亿元，同比-20.8 亿元，我们认为主要是盈利回落、应收账款和存货较上一年末略增所致，年末有望改善。

    　　发展趋势

    　　旺季价格大幅提升，公司亦有望受益周边地区的供给收缩。我们跟踪的4QYTD 公司核心经营区域水泥均价环比3Q 已上升约190 元/吨（含税）；我们认为，公司第一主力市场两湖限电力度可控，且在外围两广、长三角区域旺季限电、供给持续紧张的背景下，两湖水泥市场价格有望维持高位；公司第二主力市场西南年中一度价格低迷，但在9 月大幅限电的影响下，价格强势大幅上行并维持高位，因而我们认为公司有望守住前期涨价成果，4Q21 价格、盈利均有望迎来同环比大幅改善。

    　　骨料业务积极进取，B 转H 有望助推国际化进程。当前公司骨料年产能逾6500 万吨，在建+建成产能超2 亿吨，拓展速度行业领先，我们认为骨料业务有望为公司远期发展注入强劲增长动能。此外，公司正推动B 转H 股落地，我们认为此举有望改善公司权益流动性和融资渠道，助力海外发展。

    　　盈利预测与估值

    　　由于4Q21 煤、电价格可能高于我们在9 月中旬的预期，我们下调2021/22e EPS 9.1%/6.8%至2.82/3.34 元，当前A 股股价对应2021/22e5.9x/5.0x P/E。我们维持跑赢行业评级，由于当前地产景气下行，市场对水泥板块需求仍存担忧，我们下调A 股目标价29.8%至23.8 元，对应2021/22e 8.4x/7.1x P/E，隐含42%的上行空间。

    　　风险

    　　水泥价格超预期下滑，需求恢复不及预期。