事件：华新水泥发布2021 年三季报。Q1-Q3 公司实现营收224.5 亿元，同比+10.0%；归母净利35.6 亿元，同比-11.5%；扣非归母净利35.2 亿元，同比-11.9%；经营活动现金净流量35.7 亿元，同比-36.9%。单三季度营业收入77.1 亿元，同比-1.8%；归母净利11.3 亿元，同比-36.5%；扣非归母净利润11.3 亿元，同比-35.8%。

    　　收入端：能耗双控影响销量，看好Q4 供给收缩下价格中枢维持高位。

    　　销量方面：据国家统计局公布数据，21Q3 全国水泥产量62602.7 万吨，同比-7.4%，考虑公司产销情况略优于全国水平，我们测算21Q3 公司水泥熟料销量同比略有下滑，但幅度好于行业水平。Q3 销量同比下滑一方面是20Q3 疫情受控后需求集中释放，而今年需求同比较弱；另一方面是9 月能耗双控背景下云南要求9 月水泥产量在8 月基础上压减80%以上，影响旺季销量增长。Q4 能耗双控影响持续，部分产区后续预计会有限产计划，同时考虑20Q4 为疫情后复工复产阶段需求更好，我们认为公司Q4销量或同比略有下滑。我们认为报告期骨料和混凝土业务受产能扩张推动实现了较快增长，产业链纵向一体化卓有成效。

    　　价格方面：我们认为21Q3 公司水泥熟料吨价预计同比有所下滑。价格下滑主要原因系今年淡季西南地区供需形势恶化，水泥价格同比降幅较大所致。展望Q4 价格，限产持续促供给保持收缩趋势，我们认为Q4 价格或同比上涨，价格中枢或维持高位。

    　　利润端：吨毛利短期承压，Q4 盈利环比改善可期。

    　　吨成本&吨毛利：我们认为单三季度公司吨成本同比上升，吨毛利同比明显下降，主要受报告期煤炭价格大幅上涨所影响。10 月中旬国家有关部门开始对动力煤进行限价，据中国证券网，各地煤炭企业已经按照5500 大卡动力煤坑口价格不高于1200 元/吨执行，限价+增产“组合拳”或可降低水泥行业煤炭成本压力，Q4 吨毛利有望环比改善。

    　　吨费用&吨净利：考虑公司期间费用情况，我们认为前三季度吨三费同比略有提高。

    　　拆分来看，前三季度销售费用率和研发费用率同比有所提高，分别+0.4pct、+0.1pct；管理费用率和财务费用率同比均-0.1pct。单三季度公司吨归母净利同比有所下降。

    　　投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间，同时，公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。结合公司里程碑长期发展规划与“倍增发展”

    　　目标我们看好公司在股权激励、资本支出扩大下，未来五年业绩翻倍增长有较大可能性。同时，近期供给端受限产限电影响保持收缩趋势，价格中枢有望维持高位；政策调控下煤炭高位有所回落将推动公司盈利好转；考虑产业链纵向一体化的骨料、商混产能扩张持续贡献增量，公司经营业绩向好可期。

    　　盈利预测：基于华新水泥前三季度业绩，我们预测公司2021-2023 年归母净利分别为58、70、83 亿元（前次预测分别为70、82、91 亿元）；当前股价对应PE 分别为6、5、4 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；成本大幅上涨；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。