事件：公司发布2021 年第三季度报告，前三季度实现营业收入224.54 亿元，同增10.01%；归母净利润35.63 亿元，同减11.46%；扣非归母净利润35.24亿元，同减11.90%。单三季度，公司营收77.09 亿元，同减1.75%；归母净利润11.25 亿元，同减36.53%；扣非归母净利润11.28 亿元，同减35.80%。

    　　燃料成本上涨致使盈利能力下滑：燃料成本在水泥熟料生产成本中占比最高。

    　　2021 年，我国动力煤价格一路攀升，尤其是在第三季度加速上涨。截至2021年9 月30 日，秦皇岛港动力煤（山西产）平均价高达1523 元/吨，较上年同期（552 元/吨）上涨175.91%、较6 月末（883 元/吨）上涨72.48%。受煤炭价格上涨影响，公司单Q3 毛利率为35.75%，同比下滑6.73pct，环比下滑4.15pct；净利率为15.94%，同比下滑9.23pct，环比下滑5.81pct。

    　　Q4 经营压力或有所缓解：21 年10 月，国家发改委针对煤炭价格超出供需基本面的上涨启动调控政策，煤炭价格随之见顶回落，目前已降至9 月底水平，且后续或仍有下降空间。此外在需求端，未来基建稳增长预期较强，随着专项债发行加速，基建投资有望在后续看到边际改善。同时房地产融资环境回暖，企业拿地需求降低，在交房压力下，现有施工项目进展或加快，整体需求不必过于悲观。

    　　“水泥+”业务持续发力，贡献成长动能：根据公司在2020 年提出的“里程碑”

    　　发展战略规划，将力争在2025 年业绩较2019 年翻倍。在国内水泥产能扩张受限的情况下，公司积极在海外进行水泥产能布局，并快速推进产业链一体化发展。

    　　截至2021 年上半年末，公司新增骨料产能1080 万吨/年、新增混凝土产能600万方/年，各类废弃物接收量达到164 万吨，下半年料将继续扩充规模。

    　　盈利预测与估值评级：考虑到燃料成本增长较大，我们下调公司21-23 年EPS至2.30、2.65 和3.03 元（下调幅度分别为17.50%、16.93%、16.30%）。中长期来看，公司“水泥+”业务规模持续扩张，业绩向上空间仍然较为广阔，继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：固投、房投、基建增速下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；价格下行风险；汇兑损失风险；海外产能扩张不及预期风险等。