21H1 归母净利润同比增长8.3%，继续看好公司长期成长性公司发布21 年中报，上半年实现收入/归母净利润147.4/24.4 亿元，同比+17.3%/+8.3%，扣非归母净利润24.0 亿元，同比+6.8%，其中Q2 单季度实现收入/归母净利润85.6/17.0 亿元，同比分别-1.8%/-10.2%。上半年受水泥价格下滑以及煤炭成本上涨双重挤压，公司毛利率有所下滑，但8 月初水泥价格已经开始进入上行通道，且煤炭价格影响在边际减弱，我们认为下半年盈利水平有望逐步恢复，且上半年骨料、混凝土业务均取得较快增长，多品类发展为公司长期成长赋能。

    　　销量增长驱动水泥收入增长，骨料、混凝土快速放量公司上半年水泥业务实现收入119 亿元，同比增长10.5%，主要系销量增长带动，上半年实现水泥及熟料销量3736 万吨，同比增长14%，我们测算吨均价320 元，同比下降10 元/吨，预计主要系西南地区水泥价格下滑影响，根据数字水泥网，上半年两湖、西南地区水泥均价同比分别下滑2/16元/吨，但自八月份以来价格开启上涨。上半年受煤炭价格上涨影响，水泥吨成本上涨，我们预计吨毛利下降约15 元/吨。上半年公司继续快速推进一体化发展，新增骨料/混凝土产能1080 万吨/年和600 万方/年，实现骨料/混凝土业务销量1617 万吨/336 万方，同比大幅增长93%/110%。

    　　毛利率同比小幅下滑，资本结构维持良好

    　　公司上半年实现毛利率36.9%，同比下降2.1pct，预计主要受水泥毛利率下降影响。期间费用率12.6%，同比下降0.9pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+0.2/-1.2/+0.1pct，管理效率进一步提升，最终实现净利率18.1%，同比下降1.4pct。上半年末资产负债率41.6%，较Q1 末小幅上涨1.5pct，资本结构仍维持良好水平。上半年公司经营性现金流净流入22.9亿元，同比下滑34.5%，系支付货款及税费增加导致。

    　　多元化布局加快，引领水泥低碳发展之路

    　　上半年公司通过收购拉豪水泥资产，加快海外扩张，且骨料、混凝土产能建设继续推动，目前在建骨料项目建成后，年产能将达到2 亿吨，有望成为新的业绩增长点。公司发布低碳发展白皮书，计划在2020-2030 年间投资105 亿元用于降低碳排放的技术研发和生产系统改造升级，通过利用水泥窑协同处置技术、降低熟料利用系数等手段，计划到2030 年，单位产品产值的二氧化碳排放量将比2005 年下降70%以上，替代燃料能源占一次能源消费比重将达到25%以上。考虑到公司上半年吨毛利有所下滑，小幅下调21-23 年归母净利润预测至65.5/76.2/87.2 亿元（前值：69.5/78.6/89.5亿元），参考可比公司估值，考虑到公司成长性相对更好，给予公司21 年8 倍目标PE，对应目标价25.04 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求大幅下滑、区域供给格局恶化、价格上涨不及预期。