事件：2021 年4 月29 日华新水泥发布21Q1 业绩报告。华新水泥21Q1 收入为61.9 亿元，同比+60.8%；归母净利润为7.3 亿，同比+107.3%；扣非归母净利润7.3 亿元，同比增长101.0%。
收入端：需求端景气驱动销量高增，水泥价格预计持续回升。
销量高增：我们预计公司21Q1 水泥销量在1600 万吨以上，同比增长预计超过60%。一季度销量高增长主因公司产品主要销售地为湖北，受去年一季度新冠疫情影响最为严重，销量基数较低，反弹更为明显。
价格同比下滑：我们预计公司水泥吨价为310 元，同比下降16 元左右。与Q1 全国整体水泥价格走势相似，21Q1 全国水泥均价441 元/吨（含税到位价）同比下降3.4%，降价主要集中在1、2 月，3 月下旬水泥价格开始回升，呈现出“先下降后回升”走势，截至4 月23 日全国水泥含税均价相比Q1 均价提高5%，达到461 元/吨。公司产能重点布局在湖北、湖南和云南，自三月下旬至4 月23 日三地水泥含税价分别+12.0%、+3.2%、9.7%。当前已经进入水泥旺季，我们预计Q2 水泥涨价持续，延续上行走势。
非水泥业务持续放量：经过我们测算，公司非水泥业务营收同比约+144%，主要系公司混凝土和骨料业务销量的大幅增长所驱动。
利润端：煤炭涨价影响业绩，费用端改善助力经营。
吨成本&吨毛利：我们预计21Q1 公司单季度水泥吨成本约为215 元，同减5元，环增24 元，虽然受益于销量高增，分摊后吨成本有所下降，但Q1 煤炭提价而水泥和熟料吨价下跌，导致成本环比显著提高，毛利水平下降；21Q1吨毛利约为96 元，同减10 元，环减-44 元。我们预计21Q2 煤炭价格将维持高位，有助于企业涨价传导。
吨费用&吨净利：我们测算吨三费约为54 元，同减14 元，环减3 元，销量高增摊薄固定费用，公司在将业务延伸至混凝土、骨料等版块后仍旧能够实现对费用的有效管理。按照一季度归母净利测算吨净利约为45 元左右，同增10元。今年公司联营企业及货币基金收益、持有股票及基金升值使投资收益和公允价值变动收益同比+264%和+152%，一定程度上带动业绩水平的提高。
现金流：业务扩张加大资本开支，经营活动现金净流量同比-33.8%。
21Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为2.9 亿元，同比-33.8%，收现比96.5%，同比-29.0pct，同比19Q1 降低17.5pct，预计系税费及采购增加、汇款周期较长的混凝土业务扩张综合导致。
21Q1 公司购买商品、接受劳务支付的现金为40.8 亿元，同比+27.8%，同比19Q1 增长4.5%，疫情过后公司进一步加强产业链一体化布局，资本开支加大。
华新核心逻辑：
二季度水泥价格或超预期，盈利韧性增强。一方面，2021 年是国家“十四五”
的开局之年，基建、地产整体趋势向上，叠加去年上半年基数较低，水泥刚性需求预计持续高增。下半年增速视天气情况，需求增速或有所减缓。另一方面，行业错峰生产常态化，在维持政策执行力度的情况下，我们预计供给增速保持小个位数，因而水泥价格或维持高位。同时，煤炭统购和协同处置带来成本优势，公司盈利韧性正逐步增强。
海外产能稳健扩张，布局“一带一路”全球市场。截至20 年末，华新水泥产能已升至1.15 亿吨/年，其中海外产量约800 万吨/年。目前尼泊尔纳拉亚尼2800 吨/日水泥熟料生产线项目和坦桑尼亚150 万吨/年水泥粉磨站项目正在加紧建设，建成投产后将进一步扩大华新海外产能规模优势。
“倍增”发展蓝图确定，长期发展可期。公司拟定了“倍增发展”蓝图和目标，为2020-2025 年发展进行规划，即2025 年较2019 年实现业绩倍增，包括各项产品的产销总量、销售收入、利润等均实现翻番，未来5 年公司增长空间较大，业绩可期。
产业链一体化加速布局，“水泥+”业务积极拓展成长空间大。1）高毛利率骨料项目正加速扩张，2020 年7 条新产线投产，新增产能1550 万吨/年至5500万吨/年，且仍有在建项目11 项，全部投产后公司骨料产能将超过2 亿吨/年，尤其是阳新产业园亿吨机制砂石产线，将显著增强公司骨料业务竞争力、成为有力盈利支撑。2）废弃物处置产能已升至616 万吨/年（含在建）、新项目签约不断，RDF 替代煤炭效益亦有望持续增长，危废市场前景广阔、未来可期。
3）新型建材产业园加快建设，阳新、红河、桑植等地新材料产业园陆续开工，环保墙材、新型建材、水泥包装袋等业务蓬勃发展，将进一步增厚公司营收和利润水平。
投资建议：我们预计公司2021-2022 年实现归母净利71 和80 亿元，当前股价对应PE 分别为6 和6 倍，维持“增持”评级。
风险提示：需求不及预期；供给端限产松动；水泥价格大幅波动；新建产能投产不及预期等。