事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收1702 亿元，同比下降5%；归母净利润72 亿元，同比下降27%；扣非归母净利润68 亿元，同比增长45%。公司2025 年拟每股分红0.241 元（含税，下同），分红金额合计43 亿元，分红比例60%。

    　　点评：

    　　火电：25 年实现归母净利44 亿元，同比+7%

    　　2025 年公司新增火电装机764 万千瓦，2026 年计划投产345 万千瓦。收入端，火电电价同比下降3.4 分；利用小时同比下降357 小时，叠加装机增长，带动火电发电量同比微增0.17%；成本端，公司入炉标煤单价825.06元/吨，同比下降97.11 元/吨。综合来看，2025 年公司火电贡献净利润98.23亿元，同比下降2.27%，对应度电净利约2.7 分；贡献归母净利44 亿元，同比增长6.92%。

    　　水电：25 年实现归母净利16 亿元，26 年迎来密集投产期2025 年公司新增水电装机18 万千瓦。截至2025 年末，公司在建水电装机567 万千瓦，2026 年计划投产380 万千瓦。2025 年公司水电利用小时同比下降298 小时，带动水电发电量同比下降7.3%；电价同比微降0.4 分。叠加2025 年水电资产减值同比大幅降低，公司水电净利同比增长7.42%至21.42 亿元，归母净利润同比增长31%至16.27 亿元。

    　　新能源：25 年新增装机7.3GW，贡献归母净利16 亿元2025 年公司新增风/光装机66/661 万千瓦。截至2025 年末，公司风/光装机达1050/1889 万千瓦。2026 年公司计划投产新能源装机677 万千瓦。从2025 年运营情况来看，公司风/光利用小时同比-14/+198 小时，叠加装机增长，风/光发电量同比+5.5%/+94%；公司风/光上网电价同比下降2.1/7.7分/千瓦时。此外，2025 年公司新能源计提信用减值1.5 亿元，较2024 年的8.1 亿元有所下降。综合来看，2025 年公司风/光归母净利同比+11%/+16%至8.6/7.0 亿元。

    　　投资建议：考虑到煤价走势、电价情况，下调2026-2027 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为60、66、71 亿元（2026-2027 年前值为78、82 亿元），对应PE 15、13、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新增装机不及预期、行业竞争过于激烈的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、补贴兑付节奏大幅放缓等