投资要点：

    事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收1337 亿元，调整后同比下滑6.08%，营收下滑主要系去年9 月剥离宁夏区域机组；实现归母净利润56.24亿元，调整后同比增长12.88%；实现扣非归母净利润53.2 亿元，调整后同比增长35.48%；单三季度实现归母净利润26.37 亿元，同比下滑2.72%，扣非后单三季度归母净利润26.29 亿元，同比增长41.95%，非经常损益主要为去年三季度剥离宁夏区域公司的转让收益，公司三季度业绩略低于我们此前预期。

    来水偏丰叠加煤价下滑，三季度业绩持续改善。公司前三季度业绩逐季改善，单一、单二、单三季度扣非归母净利润分别实现9.15、17.76、26.29 亿元，单三季度扣非归母净利润同比环比双向改善，主要受益于三季度来水偏丰及煤价下滑。

    公司前三季度实现发电量3388 亿千瓦时，同比增长3.19%（可比口径），其中单三季度实现发电量1316 亿千瓦时，同比增长5.63%（可比口径），电量增长主要受益于下游需求增长、来水偏丰以及装机增长。单三季度实现火电上网电量970 亿千瓦时，同比下滑12%、环比增长15%，同比下滑或受三季度来水偏丰影响，环比增长或主要受益于二季度新投产135 万千瓦装机。

    具体而言，单三季度水电实现上网电量224 亿千瓦时，同比增长25%，主要受益于三季度大渡河流域来水偏丰，根据国能大渡河微信公众号，9 月单月大渡河公司电量创历史新高，发电量超过64 亿千瓦时。此外，公司单三季度扣非业绩创十年新高，预计与三季度煤价下滑也有一定关系，虽然公司煤电板块为煤电联营，但煤炭市场价下跌仍能贡献边际增量业绩。电价方面，公司前三季度平均上网电价0.4383 元/千瓦时，单三季度平均上网电价0.4108 元/千瓦时，单三季度电价环比同比均下滑或主要受三季度低价的水电电量占比提升影响。

    四季度水电煤电有望维持稳健水平，看好水电装机增长与煤电联营价值。展望四季度，根据中央气象台报道，10 月以来四川持续强降雨，四季度来水有望维持较高水平；另一方面，在四季度煤价小幅上涨背景下，公司煤电联营优势再现。更长远看，四川作为全国电力供给最紧张的省份之一，在电力市场化趋势下，水电电价有望上涨，价值有望重估。根据公告，公司目前在建水电装机395 万千瓦，主要分布在四川、新疆两地，将于2024-2025 年陆续投产，投产后装机规模提升26%，将直接带来业绩中枢上移。

    新型电力系统下多能互补优势明显，大股东增持彰显发展信心。公司火电、水电装机规模均为国内前列，新型电力系统下通过多能互补获取、发展新能源项目，并提供充足现金流支持，计划十四五期间新增35GW。根据公告，截至2023 年9 月底，公司风电控股装机827 万千瓦，光伏控股装机549 万千瓦，2023 年前三季度新能源新增控股装机317 万千瓦。

    2021 年至今，公司新能源新增装机721 万千瓦，十四五目标完成度21%。

    截至今年6 月底，公司获取新能源资源量1501 万千瓦，完成核准或备案新能源容量1175 万千瓦。公司于10 月19 日发表控股股东增持计划，国家能源集团拟使用3-4 亿元人民币增持公司股份，增持价格不超过4.87 元/股。

    我们认为，控股股东增持一方面彰显大股东对于公司发展前景的信心，另一方面也体现央企管理层对市值以及小股东利益的重视。

    盈利预测与评级：结合公司前三季度经营情况，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为75.25、90.49、105.78 亿元，当前股价对应PE 分别为9、7、6 倍。公司具备煤电一体化优势，充沛的现金流保障公司2023 年新能源装机放量，十四五末期水电机组投产值得期待，维持“买入”评级。

    风险提示：煤价极端高位、电力体制改革进展不及预期、来水不及预期、新能源装机不及预期