核心观点：

    上半年业绩盈利23 亿元，其中风光贡献54%。2022H1 公司实现营收912 亿元（同比+20.0%）、归母净利润23.34 亿元（同比-22.4%），其中火电、水电、风光分别实现盈利2.57、4.44、12.61 亿元。2022H1公司平均上网电价达0.443 元/千瓦时（同比+23.1%）；背靠国家能源集团，综合标煤单价为968 元/吨，火电已实现盈利；而水电受电价结算时序政策变化影响、利润低预期；风光盈利超预期，考虑主要为2021年末并网装机放量、2022H1 新增绿电装机1.5GW。

    下半年火电盈利持续改善，现金流已恢复、有望加速项目建设。受益于主业盈利修复、留抵增值税返还同比增长，2022H1 经营现金流已恢复至213 亿元（同比+84.4%）。在国家动力煤保供稳价政策持续加强下、预计下半年火电盈利持续改善，现金流得以不断优化。装机方面，7 月上海庙一期2GW 煤电投产、8 月投资建设肇庆二期2×9F 级燃气热电联产、舟山三期2×660MW 燃煤机组。此外，公司资产整合加速，拟以43.70 亿元收购大股东所持大渡河11%股权（1.8x PB，届时水电权益装机增加1.3GW）、4.03 亿元向大股东转让宁夏区域相关火电资产。

    上半年获取新能源资源量8.38GW，核准/备案新能源9.12GW。

    2022H1 公司新增风、光装机分别为0.389、1.14GW，新能源项目支出达55.06 亿元（同比+165%）；同期完成风、光核准或备案容量分别为0.392、8.72GW。“十四五”期间公司目标新增风光35GW、清洁能源占比达40%以上，其中2022 年拟投产4.84GW。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为59.79、76.57、93.63 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为12.80、9.99、8.17 倍。下半年公司火电盈利有望持续改善，且加速风电、光伏等清洁能源装机建设。参考同业估值水平，给予公司2022 年16 倍PE 估值，对应5.36 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。