新增储罐致主营业务利润维持高速增长。报告期公司码头仓储主业实现毛利润1.83亿元（占公司总毛利的81.5%），同比增长32.1%，延续09-10年主业利润30%的高速增长。储罐面积增长是公司主业持续增长的主要动力。11年2月11.65万立方储罐投入运营，加上10年3月投入的8.9万立方储罐于11年投入满产运营，公司11年实际平均储罐面积增长达41.4%。

    税收优惠+资产处臵，公司利润增长锦上添花。报告期，公司控股子公司张家港保税区长江国际港务有限公司被认定为技术先进型服务企业，企业所得税自10年至13年减按15%的税率征收，其中长江国际10年度企业所得税减免10%的部分将体现在11年，体现为非经常性损益。根据测算，报告期公司享受10年度所得税返还增厚EPS 0.048元，享受当年所得税减征增厚EPS 0.081元。此外公司处臵昆明房产、收到政府现代服务业专项引导资金补贴分别增厚报告期EPS为0.051元和0.02元。综合计算，报告期公司非经营性利润增量占总利润增量的57.1%。

    2012年起产能扩张速度放缓。12年3月份，10万方储罐投入使用，但因1#罐区的改扩建项目导致有5万方储罐暂停运营，12年末实际储罐面积（48.33万方）将仅比11年末增长5万方，平均容积增速降至10.7%。13年1#罐区改造完工后将有10万方储罐投入使用，预计13年储罐容积增速将回升到22%，而根据公司披露的信息，13年之后无新增储罐投产，公司业绩增长将面临停滞的尴尬。

    定增募投项目回报率低，摊薄业绩概率较大。公司于12年1月11日公告非公开增发预案，拟将募集的2.11亿元投入至1#罐区的改扩建和配套码头改造。本次储罐改扩建项目项目总投资约为2.05亿元，预案中公司预计该项目年均净利润为2194万元，计算得项目ROE仅为10.7%，大幅低于公司增发前ROE（2010年ROE 为20.4%，2011年ROE 预计为27.9%），因此，我们认为，定向增发后将对原有业绩产生摊薄效应。（12-14年将分别摊薄0.029、0.078、0.043元，参照《保税科技(600794)：筹资改扩建储罐，内源性扩张增产不增利——非公开增发点评》2011.1.10）

    异地扩张方能打开成长空间，维持“推荐”评级。自08年以来，公司储罐容积稳定增长，但因张家港地区土地和岸线资源的闲臵，公司外延式扩张之路或于14年止步，年初增发预案提出的改扩建之路因成本过高，并不具备可持续性。在此前，公司曾公告有意进军浙江平湖，实现异地扩张以破解张家港土地和岸线资源不足的问题，异地扩张存在1）政府招商引资门槛上升，2）码头建设成本高企，3）新客户开拓和市场培育等问题导致进入壁垒较高以及初期回报能力较低。公司在液化化工仓储和散化交易上专业能力较强，况且原业务收益稳定，现金充裕，一旦异地扩张打开局面，成长空间巨大。不考虑定向增发对股本的摊薄，预计公司2012-2014年EPS分别为0.66、0.76、0.82元，对应PE分别为19.6、17.1、15.7倍，维持公司“推荐”评级。