大股东实力雄厚,资源支持助推业务发展。公司前身贵州华联属地区性商贸旅游公司,1999年北京天创房地产成为第一大股东,并注入旗下天创世缘85%股份,公司转型为房地产开发企业,2005年北京天创房地产和北京阳光房地产所持公司股份被划拨至北京能源投资集团,京能集团成为第一大股东,持股45.26%。

    除房地产开发外,京能集团主业包括电力能源、热力供电、节能环保、金融证券,至上年末,总资产1371亿,收入290亿,投资遍及国内多个省份,相比之下,地产业务发展滞后,目前涉足5个城市,资产规模50亿,年收入10-20亿。

    大股东也有意加大地产业务发展,在资源支持上对公司业务发展有较大作用,主要体现在资金和人脉资源,公司成本控制和优质项目获取上有较大优势,近几年平均毛利率在50%以上,净利率在20%以上。

    四合上院仍是主力,天津项目不宜乐观。公司在北京、天津、银川、大连、呼和浩特有5个项目,呼和浩特项目已基本清盘,短期内不再涉入,现有4个项目未结算面积180万平米,另外在连云港、焦作有两个参股项目,总建筑面积233万平米。

    北京四合上院是近年主力项目,位于玄武区菜市口,属京内稀缺性楼盘,共5栋楼,总建筑面积20万方,住宅部分15万方,10年3月推出1号楼,10年12月推出2、3号楼,今年7月推出最后一批4、5号楼,共6万方,至11月底,认购约3万方,均价5.44万/平,剩余3万方预计能在14年售完,是未来两年公司主要盈利来源。

    天津海与城位于东疆板块,是天津自贸区规划的区域,项目总建筑面积77万方,原计划13年年底前推出,因办证原因,推迟至14年,首批推盘量在10万方左右,区域内其他上市房企楼盘仅有万科东海岸。东疆板块地理位置上略显偏远,离市区56公里,区域内配套并不完善,万科东海岸自12年7月开售后,13年并未有新盘推出,因此对公司项目去化不能预期过高,单价将看齐万科,9000元左右。

    银川京能川天下项目在售2期,共23万方,12年10月开盘,单价6500元,至11月底,累计去化60%,进度相对缓慢。大连琥珀湾项目正申请开工证,首批开工在10万方左右,估计14年会有部分房源推出。

    明年可售资源丰富,给予“推荐”。公司13年签约认购额估计在20-25亿之间,14年有四合上院剩余3万方,海与城新推10万方,川天下2期继续推,3期有可能入市,琥珀湾有部分能推,可售量资源较13年更加丰富,预计全年销售在30亿左右。

    发展策略上,公司未来的重点在东部,北京、天津、大连是主要布局城市,在体制和运营模式上不会有太大变动,仍将延续深耕细作的策略,而目前市场热议的国企资源整合,短期内不大会涉及。我们认为天津自贸区概念对二级市场影响还将延续,虽区域商业配套欠缺成熟度,将影响项目去化速度,天津海与城属于少有的政策规划范围内上市房企项目,且体量较大,占据公司总储量40%,受概念催化带动,后期股价仍存在上涨空间。

    四合上院仍是近两年主要盈利来源,今年认购的3万方大部分能结算,剩余部分能在明年结清,净利率25%,总计可贡献每股收益1.7元。预计公司13-15年分别实现每股收益0.86元、1.25元、0.77元,三年动态PE 7X、5X、8X,给予“推荐”评级。