公司8月14日发布2014半年报。报告期内实现营业收入34.38亿元，同比增长2.3%；利润总额2.84亿元，同比增长40.56%；归属净利润2.05亿元，同比增长39.88%，扣非净利润1.33亿元，同比下降9.07%。2014上半年公司摊薄每股收益0.91元，净资产收益率12.34%；每股经营性现金流-0.37元。

    简评及投资建议。公司上半年收入34.38亿元，同比增长2.3%。其中：（1）百货收入12.62亿元，在2013年8月新开西宁店（8.66万平米）、2014年1月新开固原店（8.6万平米）的情况下，收入仍下滑8.57%，体现消费环境偏弱引致的成熟门店有较大的收入下滑压力；（2）超市上半年收入12.91亿元（主营口径），同比增长15.09%仍是增长最快的业态，但较2013年同期29.1%的增速明显下滑；（3）家电收入7.1亿元，同比基本持平。

    上半年综合毛利率20.8%，同比增加1.6个百分点，各业务毛利率均有不同程度提升。其中超市业务加快品类优化调整、加强预算指标的达成及库存分类管理，并拓展农超对接、营采销一体化，提升生鲜直营等，报告期内毛利率明显提升2.6个百分点； 上半年期间费用率15.02%，同比增加2.35个百分点，主要来自新店费用支出。

    2014上半年处置寰美乳业股权等获得12094万元投资收益，较2013年同期大幅增加10663万元，这是带动公司2014上半年归属净利润大幅增长39.88%的最大原因。剔除投资收益影响，公司扣非归属净利为1.33亿元，同比下降9.07%。我们测算：公司上半年经营性利润总额为1.65亿元，同比下降11.31%。其中一季度降7.41%，二季度降17.82%，环比恶化。

    主要子公司中：新百超市净利润同比增长24.05%至5963万元，对公司上半年归属净利润的贡献度达29.1%；东桥电器净利润4040万元，同比增长4.12%，对公司归属净利润的贡献度达19.71%；老大楼净利润989万元，同比略下滑0.87%，反映公司2012年完成的老大楼扩建店并未起到较好效果，培育不理想；2013年8月开业的西宁店（青海新百）开业约1年时间，仍处在培育期中，上半年亏损4593万元，较2013上半年3414万元的亏损额扩大；

    维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行，2013年新开自有物业的西宁店，2014年仍有3家租赁门店合计20万平米将陆续开业，较2013年底30万平米存量增长68%；由于新门店开业及培育费用支出增多，业绩维持平淡期（预计三年），但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位，构成外延增长的重要内容。

    展望2014-15年，我们认为影响公司业绩的因素包括：（A）超市仍将是收入成长较快和对公司利润贡献最大的业态；（B）家电净利润稳定增长；（C）培育压力主要来自的西宁店（2013年9月，8.66万平米）、固原店（2014年1月已开业，8.6万平米）、大世界商务广场店（预计2014年中，5.9万平米）和龙马鼓楼财富广场项目（预计2014下半年，5.7万平米），预计以上4个项目2014和2015年合计各亏损1.2亿元和6000万元，而2015年预期内暂无新店。

    调整盈利预测。根据公司门店盈利（亏损）、以及上半年非经常性投资收益大幅增加的情况，我们调整对公司2014-2016年EPS预测分别至1.18元、0.74元和0.80元，增速为32.77%、-37.87%和8.38%（按最新股本摊薄计算），对应当前11.78元的价格，PE分别为9.9倍、15.9倍和14.7倍，估值处于行业平均水平。给以目标价12.44元（对应2014年0.4倍PS），维持“增持”评级。

    风险与不确定性。新开门店培育时间超预期，公司难以在短期内消化费用压力，从而业绩释放时点和增速低于预期。