公司2 月21日发布2013年报。2013年实现营业收入66.05 亿元,同比增长10.09%;利润总额2.87 亿元,同比下降12%;归属净利润2.01 亿元,同比下降16.88%;扣非净利润1. 98亿元,同比下降17.93%。摊薄EPS 为0.97 元;净资产收益率 13.35%。报告期每股经营性现金流 1.07 元,与每股收益的比率为 1.1 倍。

    公司2013年分配预案:拟以 2013年末20743 万总股本为基数,每 10股派发现金股利 3.0 元(含税)。公司同时公告拟以不超2 亿元自有闲置资金进行证券投资。 简评及投资建议。公司0.97 元的业绩低于我们之前预期(1.12 元),主要是由于超市净利润大幅下滑42%以及西宁店亏损近8000万元,超预期(原预计亏 6000万元)。虽然 2013年公司收入有10% 的良好增长且毛利率略有提升,但在新店费用压力下,归属净利润仍下降16.88%,测算其中百货老店(不包括西宁店)降4%、超市降42%、家电增45%。

    各业务中,(A)百货业务收入增长4.35% ,其中2013年9月初开业的西宁店贡献6301万元,剔除后其他老店收入仅略增1.8%,我们估计东方红店增长15%左右、西夏店增长近20%、新百商店略降、老大楼降25% (扩建后效果欠佳,净利润降34.02%);( B)超市业务收入增长20.84%,但2012年以来因新店较多拖累利润,连续两年利润下降,净利率由2009-2011年的6%左右降至2013年的1.7%;其中森林公园大卖场收入增长24.4% ,仍亏损265 万元,较2012年减亏314 万元;(C)家电业务收入增长8.46% ,净利润增长43.58%。 我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支后,公司经营性利润总额同比下降18% ,其中各季度分别增长-11%、9%、-12%和-84%,四季度降幅较大主要与西宁店有关。

    维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013年新开自有物业的西宁店,2014年仍有3家租赁门店合计20万平米将陆续开业,较2013年底30万平米存量增长68%;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩维持平淡期(预计三年),但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容。

    展望2014-15 年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快的业务,但短期处于增收不增利阶段,未来更多靠门店结束培育期后再次拉动利润增长;(B)家电或因房地产及消费市场回暖,净利润有持续增长;(C)培育压力主要来自的西宁店(2013年9月,8.66 万平米)、固原店(2014年1月已开业,8.6万平米)、大世界商务广场店(预计2014年中,5. 9万平米)和龙马鼓楼财富广场项目(预计2014下半年,5.7万平米),预计以上4个项目2014和2015年合计各亏损1.2亿元和6000万元,而2015年预期内暂无新店。

    下调盈利预测。暂不考虑并表东桥电器少数股权(尚未完成),预计公司2014-2016 年EPS 各为0.87 元、0.9 元和0.99元,增速为-10.26% 、3.37% 和9.66% ,对应当前 11.78 元的价格,PE分别为13.5 倍、13.1 倍和11.9 倍,估值较低(对应较低业绩增速)。下调目标价至12.5 元(对应2014年14倍PE),维持“增持”评级。

    风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。