投资要点：

    西部区域龙头+经济放缓冲击滞后+全业态+网购冲击弱：上半年商业主业28.1亿元，同比增15.16%。1、宁夏上半年GDP增速11.4%，百货在没有新开门店的情况下实现同店增速12.24%，超市增速26%，电器7.31%的正增长与当地经济的快速发展、公司全业态的组合以及尚不浓厚的网购氛围密不可分；2、另一方面，2季度单季公司营收增速11.99%，较1季度18.2%有明显放缓，显示了西部地区商业对经济放缓冲击的滞后反映。

    打折促销、提档升级和整治“乱收费”使毛利率下滑：为应对销售疲软，上半年打折促销力度、频率较2011年同期上升；现代城店、新华总店引进了国际品牌，起始扣点率较低；五部委整治“乱收费”也会公司产生了一定影响，导致上半年商业主业毛利率下滑0.57个百分点至15.03%，综合毛利率下滑0.3个百分点至18.92%。

    职工薪酬、租赁费用、折旧摊销大幅上升，财务费用由负转正使期间费用率创近年新高：上半年，职工薪酬增长34%，主要是员工总数的增加，平均工资的增幅不到10%；租赁费用增长68.9%，主要是新增超市、老大楼新租部分开始收租以及原有租赁物业的提租；上半年新增短期借款5400万元，利息支出、信用卡手续费的上升共促财务费用由负转正。上半年，期间费用率0.23个百分点至11.39%。

    资金压力显露端倪，下半年费用压力较大：上半年，购臵西宁店物业、老大楼店装修改造、老公安厅项目的建设、职工薪酬支付等使货币资金下降45%、经营现金流净额下降129%、投资现金流净额下降502%。下半年，老大楼店将闭店装修改造、现代城店将全面正式开业、西宁店元旦前后开业，各项费用仍将呈快速上升态势。

    小幅下调盈利预测：作为全国市占率最高的、全业态的区域龙头，公司将充分受益于宁夏经济的快速发展。公司近几年处于同店增长平稳、老店依次装修改造、新店陆续开业培育的阶段，业绩将呈平稳增长态势。小幅下调2012－2014年EPS至1.36、1.59、1.89元，同比增长12%、16.5%和19%。给予2012年15倍PE，目标价20.44元，下调评级至“推荐”。

    风险提示：1、现金流紧张，财务费用剧增；2、现代城店、西宁店培育时间超预期