1Q2012 营业收入同比增长18.20%，净利润同比增长15.33%：

    1Q2012 公司实现营业收入16.70 亿元，同比增长18.20%，归属于母公司所有者的净利润1.05 亿元，同比增长15.33%。折合EPS 0.51 元，完全符合我们一季报15%净利润增速的预期。公司营业收入增速较同期出现回落，不过近20%的增速仍好于大多数东部沿海百货公司，显示出公司地处中西部地区受宏观经济影响冲击相对较小。

    毛利率小幅攀升，但期间费用率上升更快：

    1Q2012 公司综合毛利率同比上升0.65 个百分点至19.24%，主要原因是1Q2012 年以来，毛利率较低的黄金饰品和家电产品销售增速有所下滑，对毛利率有正面影响。而1Q2012 公司期间费用率同比上升1.51 个百分点至10.44%，销售/管理/财务费用率同比分别变化1.40/0.04/0.06 个百分点至8.65%/1.67%/0.12%。公司期间费用率的上升主要由销售费用推动。1Q2012公司销售费用同比增长41.00%至1.44 亿元，主要系新开店铺租赁费、行销费等增加所致；财务费用受手续费增加影响，上涨亦较为明显，同比增长169.22%。此外，一季度公司投资收益同比增长59.00%，主要系联营单位确认收益增加所致。

    短期关注公司的新门店扩展，中长期看好公司超市业态布局：

    公司在宁夏具有极强的垄断优势，但随着百货业态竞争格局变化，目前银川地区未来的边际扩张效用在下降，因此下半年西宁店的扩张我们认为拓宽了公司目前百货业态局限于宁夏本土的外延性较弱困境。而中长期我们认为公司借助物美大股东的背景，更可以在中西部地区的超市业态上有所作为。

    维持增持评级，6 个月目标价23.46 元：

    我们调整2012-2014 年EPS 分别至1.38/1.64/1.95 元（之前为1.45/1.73/2.01 元），以2011 年为基期未来三年复合增速17.1%，认为公司合理价值在23.46 元，对应2012 年PE 17X（PEG=1）。公司地处中西部地区，受宏观经济影响冲击相对较小，因此整体收入增速仍然维持较快增长，但未来三个季度三大项目（老大楼扩建项目、物流仓储项目及下半年的西宁店开业）将使得短期费用有一定压力（收入增速短期或高于净利润增速）。我们保守估计每年将因此新增费用1500 万元，但鉴于公司在百货同类中较低的估值水平，仍然维持增持评级。

    风险提示：建发城及老大楼扩建后培育期延长，物美回归事件的不确定性