受经济疲软、消费者购买意愿下降和打折促销力度减弱的原因，公司1季度增速与2011年相比明显放缓，但仍高于行业平均水平：1季度公司营业收入同比增长18.2%，比2011年增速32.8%放缓14.6个百分点。百货增速放缓最明显，1季度收入同比增速仅为6-7%；而超市业态延续了高增长，1季度营收增速高达38.9%；

    电器业务也保持了远高于行业平均水平的增速，1季度营收增长15.9%。

    1季度，综合毛利率上升0.65个百分点至19.24%：我们认为毛利率上升主要是由于打折促销力度减弱。促销力度的减弱与销售增速的放缓折射出，在经济疲软、收入增长预期下降的背景下，消费者购买意愿不强，对促销的依赖性增大。银川消费市场与中、东部消费市场的联动性较强，预计2季度起，公司销售增速将环比上升。

    三项费用率均不同程度上升，期间费用率上升1.51个百分点：1、销售费用同比增加4202万元，主要是新开店铺租赁费、行销费以及水、电、气等基本设施费用增加，以及元旦、春节期间雇佣促销人员费用增加所致；其中今年1季度新开2家4000平米以上的超市，2家便利店；2、管理费用增长493万元，主要在于人员的增加以及实行13个月薪水带来的薪酬成本上升；3、财务费用增加121万元主要来自于手续费的增加。

    2季度起，收入增速有望回升，但费用压力将增大：老大楼店已开始动工装修改造，计划投资额5000万元，公司原计划将自有物业部分的费用一次性计提，最新计划为逐年摊销处理；预计西宁店开办费、装修费等需8000万元左右，逐年摊销；现代城店在引进国际一线大牌的过程中，预计还会产生一些装修补贴等费用。

    下调盈利预测，维持“推荐”评级：预计2012-2014年营业收入分别为63.7、77.7和96.3亿元，CAGR 22%；归属于母公司的净利润分别为2.89、3.46和4.15亿元，增速分别为14.4%、19.7%和20.2%；EPS分别为1.39、1.67和2.00元，CAGR18.1%。给予2012年20倍PE，目标价27.8元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、2季度起，销售回暖速度缓慢；2、老大楼、西宁店装修改造费超预期；3、现代城店招商低预期；4、家电销售增速回归行业平均水平