简评和投资建议。

    （1）收入：一季度收入增速较2011年各季度放缓10个百分点以上（主要受制于不利的外部消费环境），但18.20%的增速仍反映了公司良好的成长能力，我们认为主要来自于可比门店的内生增长，以及2011年新开的30家超市门店和6家家电卖场的外延贡献。

    （2）毛利率：综合毛利率增加0.66个百分点至19.24%，是2011年以来首次单季同比回升，可能主要与销售结构优化、加强供应链管理及规模效应提升有关。

    （3）费用率：期间费用率增加1.51个百分点至10.44%，其中销售和管理费用率分别增加1.40个百分点和0.4个百分点，仍主要来自2011年的新店费用，财务费用因手续费增长而同比增加121万元。在上述费用压力下，一季度营业利润同比增长7.84%，较收入增速明显放缓。

    （4）净利润：在有效税率大幅减少3个百分点以及少数股东损益减少近160万元的带动下，一季度归属净利润同比增长15.33%，高于营业利润7个多百分点。以扣除非经常性损益的利润总额计，一季度经营性利润总额仅同比增长6%。

    整体来看，公司一季度经营趋势符合我们之前的判断，由于2011年的新店（超市和家电）尚处于培育期，且百货没有外延增量，费用率仍然是压制主业成长的主要因素。 维持对公司的判断。（1）新一轮外延扩张有序进行，由于新门店开业及培育费用支出增多，业绩进入短暂平淡期，但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位，构成公司外延业绩增长的重要内容，其未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主，公司此次外延扩张将进一步增厚未来收入成长能力。

    公司建发现代城店经营依然存在优势品牌引入的问题，该店的培育时间仍存在不确定性，因此应重点观察该店品牌引入、收入增长的时间进程，这也是考察其2012年业绩增速是否会有所提升的主要因素。

    （2）关于物美。物美2006年入主新华百货之后，通过管理支持和费用控制手段，依赖公司管理层实现了过去几年的业绩高增长，成为民营企业控股经营区域商业龙头的典范。虽然之前市场给以一定预期的物美与新华百货在A股平台的整合一直没有启动，但物美对公司治理结构和业绩改善的积极作用在过去几年得到充分体现。 展望2012年，我们认为影响业绩的因素包括：（A）超市和电器外延扩张加速，由于毛利率下降和费用率增加因素，短期仍将继续呈现增收不增利的现象；（B）公司将在12年二季度开始的老大楼及扩建店改造工程，预计将对收入产生一定不利影响，同时带来增量费用压力；（C）预计将于10月前后开业的青海西宁店（4.38万平米）也将影响公司2012-2013年业绩，我们按全年经营假设，预计青海店亏损1000万元左右。 维持盈利预测。预计公司2012-2014年EPS分别为1.44元、1.81元和2.28元，增速为18.43%、25.82%和26.05%。对应当前20.47元的价格，PE分别为14.6倍、11.6倍和9.2倍，估值低于行业平均水平，考虑到行业目前整体下行的估值水平，下调6个月目标价至25.94元（对应2011年18倍PE），维持"增持"的投资评级。

    风险与不确定性。新开门店培育时间超预期，公司难以在短期内消化费用压力，从而业绩释放时点和增速低于预期