投资要点:

    2011年全年净利润同比增长17.25%，EPS1.22元，略低于市场预期

    2011年全年，公司实现营业收入52.91亿元,同比增长32.78 %，其中，零售业务实现销售收入50.90亿元，租赁业务收入2亿元，高于我们47.61亿元的预测。其中，超市业务表现最为亮眼，全年实现营业收入15.19亿元，同比增长58.21%，超出我们之前预测的11.86亿元3.3亿元，为超预期的主要决定因素。2011年，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.52亿元,同比增长17.25 %，低于我们全年2.59亿元的预期。

    零售业务毛利率下滑是导致收入高增长而净利润不达预期的主要原因

    2011年，公司综合毛利率水平17.92%，较2010年下降1.4%，其中商业零售业务毛利率水平14.77%，较2010年17.47%的毛利率水平下降2.7%。零售业务毛利率水平大幅下滑的原因在于公司超市业务收入快速增长和新开门店毛利较低拉低整体毛利率水平。零售业务毛利率的大幅下降是导致公司收入高增长但是净利润增速低于预期的主要原因。

    建发现代城店和物美新华租金费用导致销售费用大幅上升

    2011年公司销售费用较2010年同比大幅增长40.47%，其中租赁费用的快速上涨64.40%，一方面是公司加大超市门店开设力度，2011年公司开设13家超市门店，另一方面，公司2011年新增建发现代城和物美新华超市，其中建发现代城全年租金费用为3477.56万元，物美新华全年租金费用约700万元。建发现代城和物美新华超市尚处于培育期，收入增速尚不能弥补费用增加，导致公司2011年销售费用较2010年上升0.38%。预计随着建发现代城和物美新华的逐步培育成熟，2012年公司销售费用率将会有所回落。

    2012年，公司经营亮点依然在超市部分，但是百货业务经营扔存压力

    我们认为，公司在银川地区超市的竞争优势非常明显，2012年经营亮点依然为超市业务。但是公司百货经营仍存在着压力。尽管随着建发现代城一楼品牌的逐步引进，现代城门店收入将会减亏，但是2012年下半年随着公司西宁门店和老大楼扩建部分的开业将会增加较大的开办费用，对公司经营业绩产生负面影响。此外，随着经济增速放缓和通胀下行，公司已有门店的同店增速将会出现下滑。

    估值和投资建议

    我们调整公司2012-2013年的盈利预测，预计2012-2013年实现营业收入分别为59.71亿元和69.40亿元，，实现归属于母公司股东净利润分别为2.81亿元、3.53亿元，实现EPS分别为1.35元和1.70元，对应当前股价的PE分别为15.72和12.51，公司估值较低，但是考虑到公司2012年全年并无出色的业绩增长预期，给予公司增持评级，6个月目标价27元。