江西省重要板材基地。新余钢铁股份有限公司位于江西省新余市，公司目前具备1000 万吨钢生产能力，其中优质板材生产能力达到700 万吨/年，包括冷热扎薄板、中厚板、电工钢等。根据公司2022 年产销数据，公司冷热轧薄板、中厚板、电工钢及钢带等板材产品产销量分别为750.03 万吨、745.86 万吨，占比达到72.27%、72.23%。公司持续发力优势品种中厚板及电工钢，两大主要品种近几年在产销量上均呈现上升趋势。

    管理优异，费用管控行业领先。公司持续强化内部管理，三项费用率不断降低。

    2023 年前三季度，公司三项费用率合计0.50%，其中销售费用率为0.13%；管理费用率为0.40%；财务费用率为-0.03%。同期来看，按照整体法测算，钢铁板块上市公司三项费用率为2.67%，新钢股份在费用率管控方面显著优于行业水平。

    宝武注入新动能，价值有望重估。2022 年，公司实际控制人由江西省国资委变更为国务院国资委，中国宝武将通过新钢集团间接控制公司44.81%的股份。

    宝武入驻后，公司实施了专业化的整合策略，机构精简率达44%。目前公司直管厂部由61 个精简至32 个、作业区（管理室）由334 个精简至220 个。另外，公司在营销采购、管理，科技创新等方面充分发挥宝武生态圈产业协同优势。根据公司公告梳理，在营业成本扣除税金附加，以及各项费用后，公司2023年前三季度吨钢营业成本较2022 年同期吨钢水平下降17.46%，高于行业同期平均铁水成本11.29%的降幅。此外，加入宝武后，公司更加聚焦主业发展，未来有望逐步剥离低效非钢业务资产。

    推进股权激励，未来公司业绩有望增长。公司2023 年12 月29 日发布《新余钢铁股份有限公司2023 年A 股限制性股票激励计划（草案）》的公告。首次授予的激励对象不超过169 人，计划授予的限制性股票数量占公告日股本的1.41%。限制性股票的授予价格为2.17 元/股。解除限售业绩考核条件为：2024-2026 年，需要完成利润总额（扣非）12.23 亿元、13.27 亿元、14.53 亿元；2024-2026 年ΔEVA＞0；2024-2026 年EOE 分别不低于11%、13%、14%，且不低于行业平均水平75 分位值。

    资产质量优异，央国企改革背景下价值有望重估。截至2023 年三季度，公司货币资金43.33 亿元，债权投资96.37 亿元，在钢铁行业不景气的时候，低收益但收益稳定的金融资产成为公司业绩的压舱石，增强公司穿越周期的能力。

    另外，截至2023 年前三季度，公司未分配利润158.03 亿元。截至2023 年前三季度，公司货币资金+债权投资两者合计达到139.70 亿元，参照3 月15 日公司收盘市值，公司货币资金+债权投资与市值比达到1.22，公司价值明显低估。我们认为，未来公司有望逐步加大分红力度，同时在国央企市值考核管理背景下，公司价值有望迎来重估。

    投资建议：2023 年，公司主要产品价格及利润率水平受行业波动影响有所下降，但2024 年后，随着经济逐步复苏叠加公司内部降本增效继续推进，公司各类产品利润水平有望企稳回升。我们预计2023-2025 年，公司实现营业收入811.6 亿元、770 亿元、735.2 亿元，同比变化-18.0%、-5.1%、-4.5%；实现归母净利润4.85 亿元、10.81 亿元、12.08 亿元，同比变化-53.7%、+123.0%、11.8%。估值层面，我们选取产品结构相近企业，参考宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、马钢股份作为可比公司，截至2024 年3 月15 日，2024 年可比公司平均PE11 倍，考虑到公司在宝武入驻以后，有望在管理水平、生产工艺及产品结构方面获得提升，公司改善空间较大。我们给予公司2024 年13 倍目标PE，对应目标价4.42 元/股，以3 月15 日公司收盘价计算，有21.43%上涨空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济恢复不及预期，原材料价格大幅上涨，行业供需关系不及预期。