公司概览：并购式成长的综合能源公司，电网业务贡献65%盈利

    公司是山西国资委旗下企业。近年来通过集团资产的不断注入和并购，公司建立起涵盖火电、电网、燃气等为主的综合能源平台。14H电网和发电业务分别贡献净利润1.9和1.0亿元，（占比分别为65%和35%）。燃气业务对利润贡献比重虽然小，但14年来首度扭亏为盈，未来发展前景广阔。

    公司是山西唯一的地方电网企业，有望率先受益输配电价改革

    公司是山西唯一的地方电网企业，掌握全省10%电网资源，盈利主要来自于购销差价，2012年以来公司配电业务度电净利基本维持在0.05元左右。

    输配电改革将推进直购电范围扩大：根据政府两会工作报告，2015年输配电价改革试点将进一步扩大，预计年内包括山西在内将有更多地区获批参与输配电价改革。从可操作性角度来看，由于交叉补贴问题的存在，短期发电侧和售电侧仍难以放开，扩大直购电销售比重或将成为替代选择。

    电网企业有望参与直购电而降低购电成本：电网公司本身具备用电大客户属性，未来有望通过参与直购电降低购电成本。2015年以来山西省参与直购电用户平均购电成本降幅约为0.046元/吨，相当于公司度电净利的80%！

    发电业务未来盈利稳定，燃气业务迎来业绩拐点

    受益煤价的下跌，14H公司火电业务同比大增400%。由于公司以合同煤为主，成本传导滞后，预计15年成本下行有望抵消利用小时数的不利影响。

    受益大工业直供带动气量增长，公司燃气业务在14H成功扭亏，未来伴随“气化山西”带来需求持续提升，公司燃气盈利有望持续改善。

    集团资产优质，注入空间巨大

    目前集团可以注入的燃气和电力业务资产体量分别是上市公司的2倍和5倍，由于其中在建资产较多，上述资产目前合计每年可贡献的归母净利与上市公司大体相当，但未来业绩提升空间巨大。

    公司市盈率不到行业均值的1/2，价值均被严重低估

    不考虑资产注入和输配电改革有望带来的成本下行，预计公司2014-2016年EPS分别为0.467元、0.471元和0.528元，对应市盈率约14倍，不到其他电网公司（14年平均市盈率已超过30倍）估值水平的一半！即使参考美国，其电网公司平均市盈率水平也在20倍左右，考虑电改对电网企业盈利改善预期，当前国内电网企业合理市盈率水平应在30倍左右。公司当前估值修复空间较大，给予“买入”评级。

    风险提示：电改和集团资产注入进度低于预期，火电上网电价下调。