投资要点：
山西省确定“气化山西”战略。山西省确定了以“煤层气、天然气”为两条主线，计划2015 年全省四气供气总量达到150 亿立米，其中天然气60 亿立米、煤层气46 亿立米；2020 年达到360 亿立米，其中天然气120 亿立米、煤层气110 亿立米。到“十二五”末，预计完成投资50 亿元，建成管网3300 公里，管网覆盖119 县（市、区），1098 个新农村，惠及1220 万人口，加快建设通达大中城市、重点工业企业和园区、重点矿区、重点城镇、新农村和旅游景点的支线管线，全面增强“四气”输气能力。
“气化山西”领军企业。采取收购和新建的方式扩张，预计“十二五”末集团层面管网建设达到1500 公里，根据山西省“十二五”规划建设3300 公里管网，预计有望占领山西一半左右的市场份额。除了城市燃气、工业燃气供应外，公司还涉及加气站、LNG 液化，规划“十二五”末集团层面加气站达到23 个。“十二五”山西省煤层气和天然气供气量达到100 亿立方米，保守按照1/2 的市场份额，集团供气量达到50 亿立方米，增长空间巨大。为了快速占领市场，公司与集团将同时扩张市场，而通宝能源作为山西电力集团国内唯一的资本平台，预计未来燃气业务有望整体进入公司。
短期业绩贡献有限，长期空间巨大。我们简单测算了近期收购的山西国兴煤层气输配有限公司以及山西国际电力天然气有限公司的未来2年盈利，按照相关公司现有客户作保守测算，山西国兴煤层气输配有限公司2012-2013 年分别贡献公司每股收益0.02、0.03 元；山西国际电力天然气有限公司2012-2013 年分别贡献公司每股收益0.01、0.02 元。由于“气化山西”战略尚在实施初期，公司天然气及煤层气业务正在增长初期，短期贡献盈利有限，长期空间巨大。
煤价上涨动力减弱，火电资产有望保持稳定合理盈利。从煤炭固定资产投资以及煤炭整合的情况来看，动力煤供给较为宽裕，此外电力企业向上游获得煤炭资源的量也逐步增大，煤炭的议价能力也逐步增强。
而目前宏观经济有下行趋势，煤炭需求增速预计也有一定的下滑，煤价目前已到峰值，上涨动力减弱，预计未来煤价基本保持平稳，甚至下跌。
此外，发改委对煤炭价格进行限制，合同煤价在5%的幅度内可适当上涨，市场煤价5500 大卡每吨不能超过800 元，预计明年煤价有望稳定。而本次上网电价全国平均上调幅度2.95 分/千瓦时，经测算本次上调电价增厚公司每股收益约0.13 元，增厚幅度较大，公司火电资产有望保持稳定合理盈利。
配电网业务有望持续保持高增速。公司收购地电股份经营的地方电网位于山西省吕梁市、临汾市和朔州市的12 个县（区），覆盖吕梁市8 县（区）（包括离石区、柳林县、中阳县、交口县、方山县、石楼县、兴县、临县）、临汾市3 县（包括乡宁县、蒲县和安泽县）以及朔州市的朔城区。2000 年-2008 年覆盖地区GDP 平均增长23.4%，第二产业平均增长29.8%，维持较高的增速，预计“十二五”仍维持20%左右的高增长。而随着供电规模的增加，规模效应进一步体现，公司利润增速有望高于收入增速。
向上游扩张，参股煤矿，投资收益显著。在煤价居高不下、煤电矛盾难以有效缓解的大背景下，公司积极向上游产业链扩张，涉足煤炭领域，加快收购煤矿资源，从而加强对煤炭的控制力度。公司承接山西国际电力集团资产公司持有的山西武榆树坡煤业23%%的股权，产能120 万吨，资源储量4 亿吨，为6000 大卡优质动力煤。简单按照吨煤利润100 元测算，120 万吨产能贡献公司投资收益2760 万元，对应每股收益0.024 元。此外，公司将择机继续向上游扩张，进一步增加煤矿储备。
火电低迷扩张较少，财务负担较低，具备扩张优势。公司发电业务本身财务负担较小，在注入配电资产前期负债率仅30%左右，注入配电资产后的资产负债率50%左右，属于火电资产中较低的，详见图1。在火电行业出现较大面积亏损的情况下，公司仍能保持盈利一方面体现了公司燃料成本控制能力，另一方面因为公司财务负担较轻，而较低的财务负债率也使得公司在行业好转后大规模扩展赢得先发优势。
集团对公司支持较大。集团层面看，公司作为控股股东旗下唯一的资本运作平台，山西国电将逐步实现整体上市。此外，公司在向综合能源转型过程中，集团依靠自身强大背景积极争取各种资源，支持公司发展。
盈利预测及投资评级。根据我们的假设测算，预计2011 年、2012年和2013 年EPS 分别为0.30 元、0.47 元和0.60 元，对应PE 分别为24 倍、15 倍和12 倍，考虑到公司正在向综合能源转型，且目前处于初期，未来增长空间仍很大，我们看好公司的长期发展，给予“增持”的投资评级。
投资风险。我们在做盈利测算时假设未来2 年煤价与今年持平，煤价超预期上涨，将影响公司的盈利；向综合能源转型的进度低于预期。