我们的点评与分析

    低电价高煤价导致山西电企巨亏，上调电价迫在眉睫

    山西是产煤省，因此其电厂较少占据国家重点合同煤名额，多是以市场煤为主，并且由于山西多以钢铁、冶金、玻璃、水泥等高耗能产业为主，考虑到该部分产业对高电价的承受能力较弱，因此其上网电价远低于全国平均水平，导致山西地区电厂亏损面加剧。

    高煤价：《山西省统调机组电煤基本情况调查汇总表》显示，今年6-9 月，山西统调机组的到厂标煤价已经达到708.82 元/吨；如果去掉煤电一体化的发电机组，进厂标煤价已达到781.51/吨；1-10 月份，在电煤价格更高的山西省中南部地区，电厂的平均进厂标煤价则已经超过了816 元/吨。

    低电价：山西省由于是煤炭产地和自身的产业结构特点，导致了上网电价普遍低于全国水平，仅高于西北部地区。

    亏损面加剧：在山西省中南部13 家电厂上报山西省电力行业协会的文件中提到，13 家火电企业今年1 至10 月累计亏损32.89 亿元，平均资产负债率已达111%，资不抵债企业数量上升至10 家利好当地优质电企，推荐通宝能源? 在山西省低电价高煤价的背景下，综合考虑当地火电企业长期亏损的经营现状，我们认为此次赴京要求提高电价获批的可能性很大，考虑到当地的煤炭成本，我们认为山西省调价幅度可能在2.5-3 分/千瓦时左右，并且考虑到国家对于煤价调控的决心，我们认为将很大程度缓解地区电厂的亏损。

    因此我们认为最为受益的将是当地发电资产优良并且煤炭成本控制能力较强的火电企业，推荐通宝能源。

    利用小时高：由于公司机组为当地重要的电源支撑点，送出有保障，并且公司及时掌握电网负荷信息，积极协调电量调度部门，争发抢发电量，使其机组利用率较高，利用小时历年都维持在较高水平，近三年，公司平均利用小时达6024 小时，远高于全国和省调水平。

    煤耗持续降低：由于公司推行燃料精细化管理，加大节能技术改造力度，并且稳步推进技改项目，使其供电煤耗持续降低。

    涉足煤炭保证供给：在煤炭价格高企的背景下，为了保证煤炭供给以及稳定购煤成本，公司积极向上游煤炭产业拓展，拟承接山西国际电力集团资产管理公司持有的山西宁武榆树坡煤业23%的合同权利义务。

    1) 榆树坡煤矿：榆树坡煤矿生产规模为120 万吨/年，目前正处于基建状态，尚未投入正常运营，预计13年试产，14 年达产，未来随着建成投产，将优化公司的产业链结构，对保证未来煤炭的供给以及稳定购煤成本具有积极作用。

    由于目前正式调价通知仍未出台，保守起见，在不考虑国兴煤层气和调价的情况下，预测公司2011-2013 年的EPS 分别0.334 元、0.440 元和0.546 元，同比分别增长1135.92%、31.84%和24.07%。

    如果本次成功调价，对于公司的盈利预测如下：

    假设条件：考虑到山西地区煤炭的成本，我们认为合理的调价幅度约为2.5-3 分/千瓦时；考虑到国家对于煤价的调控力度在加强，我们假设明年煤价的涨幅为5%-8%之间；考虑到公司目前利用小时已经处于高位，假设明后年利用小时涨幅分别为2%和1%；由于配电业务相对稳定，假设不受到调价的影响。

    按照我们的假设条件，对于公司的盈利情况进行了情景分析：

    根据我们的情景分析，我们取调价区间为2.7-2.8 分，煤价涨幅为7%-8%这一区间为合理区域，在考虑了电价上调后，我们预计公司2011-2013 年EPS 分别为0.334 元、0.458 元和0.565 元，目前股价对应25×11PE 和18×12PE。

    综上，考虑到近期调价的可能性很大，并且公司作为集团唯一上市整合平台的地位以及进入燃气领域带来的估值溢价，在暂时不考虑国兴煤层气未来业绩贡献和调价影响的前提下，我们认为给予公司25×12PE 的估值是合理的，目标价11.0 元。