第一， 发电业务成本控制好于行业平均，毛利率有望维持稳定

    公司发电机组作为山西省主力机组，发电利用小时数明显高于行业平均水平，2011 年上半年利用小时数达3117小时；而公司燃料方面主要是合同煤，其成本低于市场煤。

    由于公司机组本身财务费用少，折旧负担小，而电厂运营方面经验丰富，管理精细化程度较高，成本控制方面明显强于行业平均。

    但由于火电行业因素影响，发电业务盈利情况难免受到煤价高位运行的影响。我们认为，尽管受到行业因素拖累，行业景气度明显下滑，但公司发电业务总体经营情况能实现发电量同比增加，毛利率不出现大幅下滑的局面已好于预期。

    第二，受益当地工业快速发展，配电业务有望保持高增长

    公司配电业务主要是地电股份经营的电网资产，地电股份供电范围：12 县区农网，供电面积2.3 万平方公里，占山西省国土面积15%。覆盖吕梁市8 县（区）（包括离石区、柳林县、中阳县、交口县、方山县、石楼县、兴县、临县）、临汾市3 县（包括乡宁县、蒲县和安泽县）以及朔州市的朔城区。目前国网对公司的趸售电价为0.316 元/千瓦时。

    2011 年上半年末地电股份净资产13.05 亿元，上半年净利润1.63 元，ROE 达12.49%；业绩快速增长的主要原因：其电网所覆盖区域售电量快速增长，其次是线损率有所下降。

    我们认为地电股份所处农网具有一定区位资源优势：吕梁，临汾是山西省两大焦炭产区。吕梁市含煤面积1 万多平方公里，探明储量1538 亿吨，其中4#主焦煤属国家优质煤种，储量达62 亿吨。另外吕梁市具有良好的矿产资源禀赋。吕梁境内孝义、交口、中阳、柳林这条铝矾土链条带上总储量面积约200 平方公里，储量约10 亿吨。铝矿质量闻名中外，AL2O3 含量大多在84 以上，在亚洲数第一，在世界排名第二。铁矿石探明储量9.87 亿吨，占全省的29.41%，规模为全省最大。

    另外，该地区沿线大工业用户部分实现了远程抄表，可节省部分人工抄表费用。

    第三，转型综合能源，未来山西国电逐步整体上市

    目前公司拥有发电和配电两大业务线条，考虑到公司配电业务未来1-2 年内电价差的稳定性，以及吕梁临汾地区工业经济的快速发展，我们认为未来公司盈利将保持较快增长。集团层面来看，公司作为控股股东旗下唯一的资本运作平台的地位，未来山西国电将逐步实现整体上市，我们认为公司转型综合能源前景光明。

    以公司现有资产估算，预计2011 年、2012 年和2013 年EPS 分别为0.29 元、0.38 元和0.51 元，对应PE 分别为26.75 倍、20.42 倍和15.22 倍，给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示：

    （1）电网市场化改革影响公司盈利稳定性

    （2）煤价进一步上涨影响火电业绩