09 年三季报业绩符合预期。公司09 年前三季度实现营业收入13.79 亿，同比下降3%；营业成本12.37 亿，同比下降6%，山西电力需求下滑、08 年下半年两次电价上调、以及煤价的基本稳定是上述变化的主要原因。公司实现归属母公司净利润0.22 亿，折合EPS 为0.026 元，同比实现扭亏，基本符合我们预期（0.02）。

    发电量环比增加提升09Q3 毛利率。我们估计公司09Q3 发电量约为16.5 亿千瓦时，环比增加7%。由于09 年以来煤价基本稳定，使得第三季度毛利率小幅回升至11.9%。预计全年毛利率水平有望维持在10%左右，距离06-07 年正常时的23%左右的水平仍有较大差距。

    机组盈利恢复缓慢，预计未来难以出现大幅回升。09 年以来，山西省电力需求的恢复状况滞后于全国水平，是目前唯一月度用电量负增长的省份。受此影响，预计公司机组全年利用小时同比下降10%，未来电力需求的恢复进程也将比较缓慢。09 年公司煤价波动较小，我们估计相比08 年甚至出现小幅上涨。

    随着山西煤矿的逐渐复产，公司燃煤成本存在下降可能，但幅度或将比较有限。

    综合上述判断，我们预计未来公司盈利难以出现大幅回升。

    维持“中性”评级，可以关注电价调整带来的交易性投资机会。在09-11 年利用小时变动-10%、2%、2%，煤价变动3%、1%、1%，上网电价不变的假设条件下，预计公司09-11 年的EPS 分别为0.04、0.06、0.09 元/股，目前股价对应PB 为3.1，与其他火电公司相比估值处于较高水平，维持“中性”评级。

    鉴于山西地区发电企业盈利恢复缓慢，我们认为当地火电上网电价在11 月中旬左右存在上调可能，可以关注由此带来的交易性投资机会。