业绩简评

    　　2026 年4 月29 日，公司披露2025 年年报及2026 年一季报，具体而言：1）25 年实现营收30.4 亿元，同比-41.8%；归母净利4.1亿元，同比-69.7%。2）26Q1 实现营收8.2 亿元，同比-14.9%；归母净利1.7 亿元，同比-10.1%。3）25Q4+26Q1 合计营收15.1 亿元，同比-36.9%；归母净利2.5 亿元，同比-38.2%。业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　分产品看：1）25 年高档/中档分别实现营收26.9/1.7 亿元，同比-43.6%/-34.3% ， 其中毛利率同比-2.7pct/-4.8pct 至83.1%/57.9%，销量分别同比-30.5%/-21.3%，吨价同比-18.9%/-16.6%。2）26Q1 高档/中档实现营收7.5/0.3 亿元，同比-11.4%/-36.4%，毛利率同比-0.1pct/-0.7pct 至83.0%/55.7%；公司整体销量同比-12.7%、吨价同比持平。公司在期内实施阶段性停货、调控发货节奏。此外，期内公司明确“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，井台18 已推出并采用合伙人机制。

    　　分渠道看：25 年新渠道/批发代理分别实现营收6.5/22.1 亿元，同比+23.8%/-50.9%，毛利率同比-4.3pct/-1.6pct 至74.5%/83.6%。26Q1 新渠道/批发代理分别实现营收1.3/6.5 亿元，同比-53.6%/+6.3%，毛利率同比-0.6pct/-0.9pct 至76.0%/83.2%。

    　　从报表结构来看：1）25 年归母净利率同比-12.3pct 至13.4%，其中毛利率同比-2.9pct、销售费用率+3.0pct、管理费用率+7.6pct、营业税金及附加占比+1.4pct；26Q1 归母净利率同比+1.1pct 至21.0%，其中毛利率同比-2.1pct、销售费用率-3.5pct、管理费用率+1.8pc、税金及附加占比-2.2pct。2）26Q1 销售收现6.0 亿元，同比-17.9%；26Q1 末合同负债余额6.9 亿元，环比-1.2 亿元；26Q1营业收入+△合同负债同比-26.1%。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司26-28 年收入分别为33.9/39.2/46.5 亿元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为6.4/8.7/11.3 亿元；EPS为1.31/1.79/2.32 元，公司股票现价对应PE 估值分别为24.6/18.0/13.9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。