投资要点

    　　24H1 公司实现营业总收入17.19 亿元(+12.57%)；归母净利润2.42 亿元(+19.55%)。24Q2 公司实现营业总收入7.85 亿元(+16.64%)；归母净利润0.56 亿元(+29.60%)。

    　　24Q2 收入超预期，财年顺利收官

    　　24H1 公司白酒实现营业收入16.14 亿元(+6.50%)，量+5.31%/价+1.13%。24Q2 公司白酒实现营业收入7.42 亿元(+11.2 %)， 量+0.69%/价+10.42%，表现超市场预期，主因核心品市场动销向好+散酒销售增长+去年低基数。从财年角度来看，FY24 公司实现收入51 亿元/同比增长25%，实现财年顺利收官。

    　　高档酒收入提速，加倍下注八号

    　　1）分产品：24Q2 高档/中档酒/合计收入7.20/0.23/7.42 亿元(+14.7%/-43.6%/+11.2%)，毛利率分别+2.78/-2.60/+3.19pct 至86.03%/60.47%/85.23%。Q2 高档酒收入提速，主因公司营销活动带动八号在宴席端表现较好。①八号：公司通过百城万店活动加倍下注八号，并通过掼蛋比赛/网球比赛等深耕消费者培育，24 年上半年八号依然保持增长势头，成为公司的核心增长驱动力。②井台：受商务环境较弱影响，井台上半年表现相对承压，今年公司开启对于井台单独的任务考核，尽力维护基本盘，力争恢复至原有水平。③天号陈：受益于大众价格带+低基数，上半年增速较快，预计全年增速30%。

    　　2）分区域：公司持续聚焦关键城市和核心市场，集中优势资源做大基本盘，目前公司覆盖的城市中60%属于核心八大市场，80%属于前十二大市场。同时，公司持续培育C 端消费者，“白酒学坊”2024 年上半年成功举办 153 场活动，遍及38 座城市，吸引超过 3000 位参与者，为销售转化奠定了良好基础。

    　　3）分渠道：24Q2 新渠道/批发代理渠道收入同比-5.90%/+14.65%至1.06/6.36 亿元；销量同比-18.87%/+5.37%；均价同比+15.99%/+8.81%；经销商数量较年初/一季度末净减少5/6 家至50 家。目前终端门店库存水平正常，但经销商库存尤其是省代层面偏高，主要受中秋提前备货等因素影响，但经销商库存仍保持在公司内控水平之内。

    　　盈利能力稳中有升，Q2 费用率收缩

    　　24Q2 公司毛利率/净利率-0.01/+0.72pct 至81.55%/7.15%，净利率提升主因费用率优化，24Q2 销售/管理费用率-8.90/+3.04pct 至32.23%/19.96%，销售费用率减少预计因公司战略调整及基数较低影响，管理费用率提升主因邛崃项目建成转固。

    　　24H1 合同负债10.71 亿元，环比24Q1/同比23Q2 变动-0.80/-0.15 亿元。24H1 公司经营活动产生的现金流量净额为-2.9 亿元（同比-3.1 亿元）。

    　　新任总经理上任，持续深耕高端市场

    　　自2024 年7 月15 日起，水井坊聘任胡庭洲先生为公司总经理，胡总曾于宝洁、柯达、百事负责销售管理职能，并出任过好时中国总经理、豫园股份总裁等管理要职。胡总上任后梳理并熟悉了公司各方面情况，思考如何在持续深耕高端市场实现较高增长的同时，更好参与大众消费价格带的市场竞争，更好匹配品牌、渠道和消费场景，进一步打造团结协作、注重人才激励的团队文化。对于白酒行业，胡总认为目前行业仍处在调整周期，存量竞争更加激烈，市场加速向名酒企业和优势产区集中。

    　　盈利预测及估值

    　　公司率先于行业开启渠道库存去化，改革效果已逐步显现，24 财年顺利收官。

    　　公司加倍下注臻酿八号，短期增长依托八号和天号陈，中长期依旧以井台/典藏等高端产品为长期抓手，当前新任总经理胡总已正式上任，看好公司后续经营稳健增长。我们预计 2024~2026 年公司收入增速为11.30%、11.88%、10.70%；归母净利润增速分别为12.00%、13.08%、11.48%；EPS 分别为2.91、3.29、3.67元;24 年PE 对应12.51 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。