2023 年前三季度公司实现营业总收入/归母净利润35.9/10.2 亿元，同比-4.8%/-3.1%；其中23Q3 营收/归母净利 20.6/8.2 亿元，同比+21.5%/+19.6%，符合公司在中报业绩会中提出的23Q3 开始营收恢复双位数增长的目标。伴随全年经济复苏预期，管理层在中报业绩会上提到，预期公司从23Q3 开始营收将恢复双位数增长，我们看好公司全年营收重回正增长。当前价格对应2024年20 倍PE 估值水平，在政策持续发力的背景下，配置性价比凸显，维持“买入”评级。

    　　经营低谷已过，三季报业绩如期兑现。2023Q1-Q3 实现营收35.9 亿元，同比-4.8% ，实现归母净利润10.2 亿元，同比-3.1%。其中，2023Q3 实现营收20.6亿元，同比+21.5%，实现归母净利润8.2 亿元，同比+19.6%，如期完成管理层在此前中报业绩会上提出23Q3 开始营收恢复双位数成长的目标规划。前三季度公司实现销售回款40.2 亿元，同比+12.2%，经营现金流量净额13.4 亿元，同比+21.2%，合同负债11.2 亿元，较Q2 末增加0.4 亿元，同比增加1.5 亿元。

    　　天号陈持续放量，新渠道布局稳步推进。分产品看，2023 Q1-Q3 高档酒/中档酒收入分别实现34.1/1.4 亿元，同比-6.3%/+51.8%。单Q3 来看，高档酒/中档酒收入分别实现19.8/0.5 亿元，同比+19.6%/+74.3%。高档酒Q3 增速环比Q2（+0.6%）提速主因近期臻酿八号出厂价有所提升回款积极性高，同时因高性价比定位，受益于旺盛的宴席消费需求而增长强劲。中档酒高增主因低基数下天号陈铺货持续放量。分渠道看，2023 Q1-Q3 批发代理/新渠道分别实现收入32.2/3.3 亿元，同比-8.7%/+62.6%。单Q3 批发代理/新渠道分别实现收入19.1/1.2 亿元，同比+19.0%/52.1%。分地区看，2023 Q1-Q3 国内/国外分别实现收入35.2/0.3 亿元，同比-4.8%/-20.5%。单Q3 国内/国外分别实现收入20.2/0.1亿元，同比+20.5%/+30.0%。从国内区域看，公司管理层在Q3 业绩会提到，除八大重点省份之外（我们预计河南、湖南和华东地区表现较弱），内蒙、江西、福建、新疆、云南目前均有较好表现。

    　　产品结构调整拖累毛利，整体费投保持稳定。2023Q3 公司毛利率为83.7%，同比-0.7pct，我们认为毛利率的下降主因中档酒高增，产品结构下移拖累所致。

    　　费用端看，销售/管理/研发费用率分别为12.4%/3.5%/0.3%，同比-0.8/+0.2/-0.2pct，销售费用率小幅改善。23Q3 归母净利率同比-0.6pct 至39.8%，整体盈利水平保持稳定。

    　　顺周期下政策持续发力，看好全年营收重回正增长。近期各地有关恢复和扩大消费的政策密集出台，政策催化持续发力，白酒作为顺周期代表性板块，消费复苏势能下配置价值进一步凸显。根据渠道反馈，当前八号批价为310 元，井台440 元，典藏650 元，价格走势相对平稳。展望Q4，我们认为在消费回暖预期及春节备货旺季催化下，渠道在良性的获利水平基础上回款有望加速，公司此前对下半年双位数增长的经营规划有望兑现，看好全年营收重回正增长。着眼长期，公司坚持产品升级创新、品牌高端化、营销突破的三大战略方向。在明年经济持续复苏以及商务场景修复的预期下，我们预计公司将会持续通过BC联动、“白酒学坊”终端消费者培育、与体育/艺术圈层合作推广的方式加大营销投入（着重在新井台、第一坊等高端产品），我们预计明年高档酒销售氛围有望进一步提升。

    　　风险因素：消费需求复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；行业竞争加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：公司在三季度业绩会上再次强调全年业绩目标不变。

    　　考虑到白酒行业中期预计仍处于激烈竞争期，市场及渠道端仍是费用投放的主阵地，我们调整2023-25 年归母净利润预测至12.6/14.8/17.2 亿元（原预测为13.2/16.7/20.1 亿元），同比+3.6%/17.5%/16.3%，对应2023-25 年EPS 预测为2.6/3.0/3.5 元。参考全国化次高端可比公司现价对应 2024 年 PE 估值水平（酒鬼酒24x、洋河股份14x、舍得酒业17x、山西汾酒23x，基于Wind 一致预期），考虑公司库存压力逐步释放，品牌底蕴加持宴席占比较高，同时新管理层推动相关改革举措落地，公司战略执行能力有望稳步提升，给予公司2024 年27 倍PE，对应目标价81 元，维持“买入”评级。