Q3 环比改善明显，新财年值得期待

    　　23Q1-3 公司实现营收/ 归母净利/ 扣非净利35.9/10.2/10.0 亿（ 同比-4.8%/-3.1%/-2.6%），其中23Q3 收入/归母净利/扣非净利20.6/8.2/8.0 亿（同比+21.5%/+19.6%/+20.5%）。新财年开启，23Q3 公司业绩环比改善明显，如期完成半年报中23Q3 开始营收恢复双位数成长的目标规划。收入端，23Q3 公司双节期间动销环比转好，同时兼顾库存良性；利润端，23Q1-3公司持续提升费用投放效率，归母净利率同比+0.5pct。展望来看，伴随公司渠道健康度持续提升，消费者培育有望赋能动销；中长期视角下，产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，我们仍期待终端动销边际向上赋予业绩持续弹性。我们预计23-25 年EPS 为2.58/3.06/3.58 元，参考可比公司24 年平均25x PE，考虑到公司24 年库存去化后轻装上阵，给予24 年26x PE，目标价79.56 元，“买入”。

    　　持续聚焦大单品，渠道布局有序推进

    　　产品端，23Q1-3 公司中高档/中档白酒实现收入34.1/1.4 亿（同比-6.3%/+51.8%），23Q3 实现收入19.8/0.5 亿（同比+19.6%/+74.3%）。23Q2以来，公司经销商库存回到健康水平，并投入部分费用为新财年预热，23Q3在库存处合理水位的基础上，公司双节期间动销环比转好，同时兼顾渠道库存良性。公司持续聚焦大单品，中档酒维持成长势头，高档酒增长边际改善。

    　　渠道端，23Q1-3 新渠道/批发代理收入3.2/32.2 亿（同比+62.6%/-8.7%），23Q3 收入1.2/19.1 亿（同比+52.1%/+19.0%）。市场端，公司深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性，注重团购质量及消费者培育。

    　　结构下行影响毛利表现，Q3 盈利能力略有承压23Q1-3 毛利率同比-1.5pct 至83.2%（23Q3 同比-0.7pct 至83.7%），其中23Q3 高档/中档酒毛利率为85.1%/65.0%，同比-0.2/-2.2pct。公司期间费用率管控良好， 23Q1-3 销售费用/ 管理费用/ 研发费用率分别同比-2.0/+0.7/+0.0pct 至22.5%/7.6%/0.7%（23Q3 同比-0.8/+0.2/-0.2pct 至12.4%/3.5%/0.3%）。23Q1-3 营业税金及附加占收入比同比-0.8pct 至15.7%（23Q3 同比+0.4pct 至15.9%）。最终23Q1-3 归母净利率同比+0.5pct 至28.5%（23Q3 同比-0.6pct 至39.8%）。至23Q3 末，公司合同负债11.2 亿，环比增0.4 亿，同比增1.5 亿。

    　　库存压力逐步释放，维持“买入”评级

    　　新财年值得期待，我们维持盈利预测，预计23-25 年EPS 2.58/3.06/3.58元，目标价79.56 元（前次87.57 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。