23H1 公司实现营业总收入/归母净利润15.3/2.0 亿元，同比-26.4%/-45.2%；其中23Q2 营收/归母净利 6.7/0.4 亿元，同比+2.2%/+508.9%，符合公司在年报中提出的 23Q2 收入恢复增长的目标，库存压力得到进一步释放，整体趋于良性。Q1 高库存的核心压制因素逐步得到消化，边际向好趋势凸显。伴随全年经济复苏预期，管理层在中报业绩会上提到，预期公司从23Q3 开始营收将恢复双位数增长，全年收入及利润端将在低基数下迎来弹性修复。维持“买入”评级。
业绩符合公司此前的经营规划，库存压力逐步得到释放。公司发布2023 年中报，23H1 公司实现营业总收入/归母净利润15.3/2.0 亿元，同比-26.4%/-45.2%；其中23Q2 营收/归母净利 6.7/0.4 亿元，同比+2.2%/+508.9%，符合公司在年报中提出的 23Q2 收入恢复增长的目标。销售回款 8.1 亿元，同增9.4%，经营现金流量净额 0.3 亿元，由负转正。合同负债 10.9 亿元，环比 Q1末提升 0.9 亿元。管理层在2023H1 业绩交流会上提到，在23Q1 以来公司主动减少出货以降低社会库存等一系列积极举措下，截至2023 年6 月底，公司渠道库存（包含省代+T1+门店）回到健康水平，相较2022 年底大幅下降，核心压制因素库存压力得到逐步释放。
中档酒高势能增长，核心市场聚焦+新兴市场外拓并举推动铺货率提升。23H1公司白酒业务实现营业收入 15.2 亿元（同比-25.9%），其中量价同比分别贡献-14.5%/-13.3%。公司单 Q2 酒类业务营收实现 6.7 亿元，同增 3.8%，其中量价同比分别贡献+18.0%/-12.1%。分产品看，23Q2 高档/中档酒收入 6.3/0.4亿元，同比+0.6%/+102.9%，毛利率分别-1.9/-4.0pcts 至 83.3%/63.1%，中档酒的高增主要系该价格带长期受益于大众消费升级，短期叠加次高端价格下探，新品天号陈铺货开展所致。高档酒收入同比转正，其中大单品臻酿八号（6 月20 日终端零售价上调30 元/瓶）受益会战模式推进及宴席场景快速修复，贡献主要销售；次高端价位带及商务消费整体承压，井台上半年贡献增量较少，公司仍在持续调整高端销售；据成都水井坊高端白酒销售公司公告，典藏自8 月18 日起拟将经销商结算价格上调15 元/瓶，渠道动作预计会持续落地。分渠道看，23Q2 新渠道/批发代理渠道营收分别为1.1/5.6 亿元，同比+111.9%/-6.0%，销量同比+118.2%/+7.9%；均价同比-2.9%/-12.9%；公司共有经销商51 个。管理层在2023H1 业绩交流会上提到，8 大重点省份市场销售情况相对来说好于全国其他市场（其中江苏市场将持续重点投入），部分非重点市场和城市（内蒙/安徽/湖北/福建）也有令人惊喜的表现，我们预计公司将复刻臻酿八号会战成功经验，继续拓展新兴市场，助力区域铺货率提升。
税金率回归中枢驱动盈利提升，全年有望实现正增长。23Q2 公司毛利率/净利率分别为81.6%/6.4%，同比-3.0/+5.4pcts，净利率提升主要系销售/管理费用率同比-2.2/-0.4pcts 至41.1%/16.9%， 以及营业税金率同比-5.6pcts 至15.1%，回归正常中枢。据渠道反馈看，当前动销提振，经销商回款意愿改善，我们预计大单品臻酿八号Q3 将持续修复，全年有望贡献双位数增长。展望下半年，在消费回暖预期及中秋国庆双节催化下，渠道回款备货有望加速，公司此前对下半年双位数增长的经营规划有望兑现。
风险因素：宏观经济增速承压；消费需求复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。
盈利预测、估值与评级：公司在中报业绩会上再次强调“从23Q3 开始营收恢复双位数成长，2023 年全年净利润与营收同比保持增长”的目标，考虑到上半年控货成效显现+下半年双节旺季催化，看好公司下半年业绩表现。考虑到 白酒行业中期预计仍处于激烈竞争期，市场及渠道端仍是费用投放的主阵地，我们维持公司2023 年、调整2024/2025 年归母净利润预测至13.2/ 16.4/19.5亿元（原2024/25 年预测为16.7/20.1 亿元），同比+8.2%/+24.8% /+18.8%，对应2023-25 年EPS 预测为2.7/3.4/4.0 元。参考全国化次高端可比公司现价对应 2023 年 PE 估值水平（酒鬼酒25x、洋河股份18x、舍得酒业23x、山西汾酒28x，基于中信证券研究部预测），考虑公司库存压力逐步释放，品牌底蕴加持宴席占比较高，同时新管理层推动相关改革举措落地，公司战略执行能力有望稳步提升，给予公司2023 年33 倍PE，对应目标价90 元，维持“买入”评级。