投资要点

    　　水井坊发布业绩公告，23H1 公司实现营业总收入15.27 亿元，同比下降26.38%；实现归母净利润2.03 亿元，同比下降45.15%。23Q2 公司实现营业总收入6.73 亿元，同比增长2.22%（符合公司在年报中提出的23Q2 收入恢复增长的目标）； 23Q2 实现归母净利润0.43 亿元，同比增长508.87%。

    　　23Q2 营收增速转正，符合公司经营规划

    　　面对宏观经济调整，公司调整经营节奏，制定全年经营规划如下：①一季度公司以降低社会库存为主，减少出货量因而业绩下滑；②二季度营收转正，库存回到健康水平。③三季度预期营收恢复双位数增长。④全年预期净利润与收入实现同比增长。当前表现符合公司经营规划，经过上半年的渠道库存去化经销商压力得以缓解，经销商及门店库存均回到良性水平。展望全年，考虑到中秋国庆旺季催化，我们看好下半年增速逐季回升，全年恢复增长。

    　　上半年经营压力释放，中档酒成长势能延续

    　　23H1 公司白酒实现营业收入15.15 亿元（-25.90%），其中量-14.52%/价-13.31%，主要系Q1 发货较少。分产品来看，23Q2 高档/中档酒收入6.27/0.40 亿元（+0.61%/+102.91%），毛利率分别-1.92/-4.00pct 至 83.25%/63.07%，中档酒高增主要得益于天号陈铺市提升。公司产品组合布局多价格带：①八号贡献主要销售，受益会战模式表现优异；②井台短期表现不如八号，主要是受需求环境影响+重新上市后老库存待消化，长期仍将引领价值中枢提升。③典藏拟推出文创单品，并于近期对经销商结算价提升15 元/瓶，高端化战略延续。④天号陈在八大核心市场推广效果较好，承接口粮酒升级。

    　　聚焦核心市场+外拓新兴市场，带动铺货率提升①分区域：1）核心市场：公司延续稳定的市场战略，聚焦八大核心市场并选出Top20 城市重点聚焦，采取因地适宜的市场策略，上半年江苏/浙江/河北/山东销售表现较好。2）非核心市场：内蒙/安徽/湖北/福建销售表现较好。目前八大市场仍存较多空白点有待拓展，未来将继续借助会战模式攻坚薄弱市场（计划开启井台会战），实现多区域铺货率提升，并加强宴席费用投放，助力开瓶率提升。

    　　②分渠道：23Q2 新渠道/批发代理渠道收入同比+111.89%/-5.99%至1.13/5.55 亿元；销量同比+118.20%/+7.87%；均价同比-2.89%/-12.85%；经销商数量较年初增加1 家至51 家。

    　　费用收缩+税金减免，共同驱动盈利提升

    　　23Q2 公司毛利率/净利率-3.04/+5.35pct 至81.56%/6.43%，净利率提升主要来源于费用收缩+税金减免政策。1）费用方面，23Q2 销售/管理费用率-2.20/-0.39pct 至41.13%/16.92%（Q2 作为财年中的最后一个季度费用率偏低）；2）23Q2 营业税金率-5.58 pct 至15.12%（主要系四川省23H1 免征房产税/城镇土地使用税）；3）23Q2 合同负债10.86 亿元，环比/同比+0.88/+2.29 亿元；4）23Q2 经营性现金流净额0.29 亿元，同比+0.28 亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　公司于7 月开启新财年，上半年控货下当前渠道库存已回归良性，公司提出"从23Q3 开始营收恢复双位数成长，23 年全年净利润与营收同比保持增长"的目标，考虑到上半年控货成效显现+下半年双节旺季催化，看好公司新财年表现。我们预计 2023~2025 年公司收入增速为 6.58%、17.41%、16.25%；归母净利润增速分别为 6.87%、20.51%、20.02%；EPS 分别为 2.66、3.21、3.85 元；PE 分别为25.86、21.46、17.88 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；核心产品批价上涨不及预期。